CPPIB的S策略是怎样炼成的？

By 思方观察者（公众号ID：sfundlinker）

序言： 中国S市场的买方力量正在变得更加多元化，除了执行“P+S+D”策略的母基金和专业的S基金管理公司外，我们看到越来越多其他类型的机构投资者包括银行、券商、保险、信托等机构投资者正在努力参与到买家队伍中，但参与方式和投资策略是目前摆在他们面前的关键问题。

本期，我们带来的是全球顶级机构投资者——加拿大养老金计划投资委员会（CPPIB）的长篇案例。CPPIB的盛名虽然早已为众人所知，然而它在私募股权业务尤其是S业务上的发展历史、交易策略和竞争优势，却鲜少被详细提及。从2007年就开始探索尝试该策略，到而今S策略已经成为重要的私募股权配置策略和工具， CPPIB走过了怎样的一条路？

目录

开篇

1. 总体组合投资框架

2. 私募股权业务和S策略的角色扮演

3. S策略的升级之路

4. S策略背后的“秘密武器”

注：为了表述的完整性，笔者在第一部分对CPPIB的创立背景、投资目标和整体投资框架做了简要的分析介绍，从第二部分逐渐切入私募股权业务和S策略的具体细节，仅对S策略感兴趣的读者也可从第二部分开始阅读。

作为全球顶级机构投资者之一，加拿大养老金计划投资委员会（Canada Pension Plan Investment Board，以下简称CPPIB）身上有许多耀眼的光环。

首先，它管理的资金体量非常庞大。根据该机构最新公布的年报，截至2022年3月31日，其净资产已经达到5390亿加元，被“主权财富基金研究所”（SWFI）列为 全球第八大公共养老金管理机构 ；其次，它开创了被称为 "Canada Model"的机构投资者投资模型 （与Norway Model、Yale Model齐名），强调积极主动的管理方式、内部管理资产以降低管理成本，以及通过提高另类资产的配置比例提升回报；第三，CPPIB投资业绩出色，其净资产已经从2003年3月31日的556亿加元增长到2022年3月31日的5390亿加元，较之其原定的2028年达到5000亿加元的计划，提前6年实现目标。

此外，需要特别强调的一点是，根据GI 100的评选， CPPIB连续三年在“私募股权全球投资者100强”排名中居首位 。最新年报显示，截至2022年3月31日，其在私募股权上的净资产规模为1340亿加元， 私募股权在CPPIB基金资产配置中的占比达到32%，过去五年该资产类别的净回报达到16.1%，过去一年的净回报率为18.6%，是其表现最好的资产类别。

本篇，我们关注的即是CPPIB的私募股权业务中的“明珠”——S策略。作为全球最大的私募股权投资者，CPPIB高度重视私募股权的S策略，早在2007年就开始探索尝试该策略，而今S策略已经成为CPPIB非常核心的资产配置策略和工具。

1 总体组合投资框架

为了便于后文更清晰地阐述CPPIB的私募股权业务和S策略，这里我们先对该机构创立的背景、投资目标以及整体投资框架做个简要的分析介绍。

加拿大养老金计划（CPP）最早设立于1966年。在早期运营的大部分时间里，该计划都依靠缴款来支付福利，即“现收现付”的方式。到1996年联邦政府已经认定这样的运营模式和支付方式是不可持续的。原因包括加拿大人口结构的变化、加拿大人预期寿命的增加、经济的变化、福利的改善以及残疾福利使用的增加等因素。当时的一份研究报告甚至显示，储备基金预计将在2015年用完。这场迫在眉睫的养老金危机在1996年引发了联邦和省级政府的广泛审查。作为主要审查过程的一部分，联邦政府积极与加拿大公众进行磋商，就如何重组CPP以再次实现可持续性发展征求意见和建议。联邦和省级政府于1997年提出并共同批准了一系列关键变更。其中最重要的两条是： 1. 将雇主和雇员的总供款率从6%增加到9.9%；2. 创建CPP Investments。

经过这次变更，加拿大养老金计划的运作方式发生了很大的变化：加拿大雇员及其雇主共同为加拿大养老金计划（CPP）供款，供款首先用于支付CPP福利，暂时不需要支付的供款交由CPP Investments用于创建全球多元化投资组合，以帮助当代和子孙后代维持养老金的持续积累和支付（详见图一），而CPPIB则是CPP Investments的管理人。

图一：加拿大养老金计划的运作方式

基于上述运作方式，CPPIB的任务也很清晰：帮助2000万加拿大人建立退休后的经济保障，同时确保该计划能够为加拿大多代人提供福利。在此基础上， CPPIB形成了明确的投资目标：在不存在过度风险的情况下实现长期投资回报最大化，同时要考虑到可能影响加拿大养老金计划资金筹措及履行财务义务能力的因素。 简单来说，即以长期投资回报为主要目标，同时兼顾养老金计划的短期流动性。

结合这个投资目标和不断的实践，CPPIB逐步形成了自己的投资策略： 1）构建一个良好平衡、全球多元化的投资组合，在不产生过度风险的情况下实现持续的长期回报最大化；2）在面对广泛的市场和经济条件时具有弹性；3）投资组合涵盖几乎所有主要的资产类别，控制重大风险因素，实现投资的分散化、多元化；4）同时通过积极的管理寻求显著的附加价值。

在具体的投资实践中，CPPIB通过“总体组合投资框架”来实现上述策略。总体组合投资框架提供了一个决策过程，涵盖了如何持续分配、部署和管理资产等部分（详见图二）：

图二：CPPIB的总体组合投资框架

任何投资组合投资策略的制定基础是确定谨慎和适当的市场风险偏好。 CPPIB同样首先评估其必须承担的最低市场风险水平，以产生充足的投资回报来维持基金的长期可持续性。 首席精算师办公室（OCA）会进行每三年一次的审查，CPPIB使用OCA精算报告中包含的信息以及自己的内部回报预期，去评估需要承担的市场风险的最低水平。这一最低风险水平是CPPIB评估所有其他决策的增量影响过程的起点，这些决策是为了在不存在过度损失风险的情况下实现回报最大化。目前，基础CPP和额外CPP账户参考的最低市场风险水平和市场风险的目标水平如下（详见图三）。

图三：2022财年基准CPP和额外CPP账户参考的市场风险水平

在确定市场风险目标的基础上，CPPIB设定了风险敞口目标即战略投资组合， 投资组合代表着其为基础CPP和额外CPP管理的净资产。 在构建投资组合时，为了使投资组合多样化， CPPIB增加了收入来源更稳定的资产类别， 如信贷、房地产、基础设施和其他实物资产。但这些资产的市场风险和相应回报水平通常低于参考投资组合中的公共股票， 为了平衡这些低风险资产的纳入，CPPIB同时兼顾了更广泛的高风险和高回报战略， 如：减少对上市公司股票的投资，增加对私营公司的股权的配置；在公共和私人债务中部分用高收益信贷替代政府债券；利用债务为房地产和基础设施投资提供资金；增加对选定新兴市场的参与；以及利用多空投资策略，通过投资选择增加价值等。 这些战略敞口转换被为基础CPP和额外CPP投资组合的六种不同公共和私人资产类别的权重。这些战略投资组合代表五年及以后的指示性资产配置，CPPIB至少每三年审查一次关键回报风险因素敞口和杠杆的战略组合，以满足其长期目标。 当前战略投资组合的资产类别和地理位置分布情况如下（详见图四）。

图四：2022财年战略投资组合的资产类别和地理位置分布情况

在确定战略投资组合的基础上， CPPIB在投资组合的执行层面，坚持的是总投资组合管理的方式，强调看透资产类别标签。CPPIB认为，传统的资产分类本身并不能充分反映每个资产类别所面临风险的高度多样性， 例如，房地产和基础设施投资等不动产除了自身的特定属性外，还具有股票和固定收益的属性；私人和公共市场投资可能看起来基本相似，但它们的流动性状况有很大不同，通常与它们的内部财务杠杆或债务水平密切相关；债券具有广泛的期限和信用风险；股票的地理位置、行业和财务杠杆敞口也各不相同。

鉴于这些变量， CPPIB定义了几个关键的回报风险因素，包括：经济增长、政府债券收益率、公开交易房地产的回报、政府债券收益的信贷利差、公司规模等。 这些因素彼此相对独立，但构成了许多类型投资回报的基础。CPPIB根据所选因素集对投资策略的影响程度对投资策略进行建模和映射，然后在整个投资组合框架中始终使用这些因素集。例如，当构建投资组合时，CPPIB确定每个因素对及货币、杠杆和流动性的目标敞口。CPPIB还认识到主动管理的额外预期风险和回报。鉴于这些特征，CPPIB可以分析重大新投资或撤资可能如何影响总投资组合的风险敞口。随着市场和证券价格的变化，CPPIB重新平衡自己的投资组合，并寻求避免意外因素和风险敞口。

2 私募股权业务和S策略的角色扮演

在对CPPIB投资目标以及整体投资框架做初步介绍的基础上，我们再进一步分析其资产配置策略的演变，尤其是私募股权业务和S策略的发展现状。

CPPIB最初管理的资产规模比较小，根据年报的显示（详见图五），截至1999年3月31日的1999财年其管理的总资产规模为365亿加元，并且全部投资于加拿大的政府债券，投资方式以被动投资为主。也正是从1999年开始CPPIB开始尝试股票投资，1999年3月CPPIB在资本市场投资了1210万加元，最初CPPIB被要求采取被动投资方式，这意味着它投资的股票指数基金与给定股票指数（如标准普尔300指数）的整体表现相匹配；2000年8月，CPPIB获准对其国内投资组合进行高达50%的积极投资；次年11月，获准积极投资其全部国内投资组合，这使得CPPIB可以采取更积极的策略，挑选表现更好的股票，以期表现优于股指；它于2001年6月启动了一项私人股本战略，正式踏入私人投资业务；2003年1月CPPIB宣布了其第一笔直接房地产投资；2007年CPPIB开始进军S市场，并制定了五年的发展目标。

图五：CPPIB的资产管理规模和配置比例变化（1999-2021）

“在不存在过度风险的情况下，实现长期投资回报最大化”的投资目标指引下，过去20年CPPIB在努力实现资产多元化、分散化的同时，高度重视私募股权业务发展和投资。2006年私募股权业务在总净投资中的占比不足5%，而到2021年该比例已经达到了25%（详见图六），而最新的2022年年报显示，该比例更是达到惊人的32%。

图六：投资项目的增长情况

如此高比例的“押宝”私募股权业务，为整个基金带来了诸多贡献：首先， 高比例的投资私募股权业务拉高了基金的整体回报。 如前文所述，过去五年该资产类别的净回报达到16.1%，过去一年的净回报率为18.6%，是其表现最好的资产类别，相比之下，基金过去一年整体的净回报率为6.8%，过去五年的净回报率为10%（注：上述净回报率均为名义回报率，未扣除通胀率的影响）。在基金的业绩回报计算指标中，除了净回报率外，还有一个关键项——高于参考投资组合的加元增值（Dollar value-added above Reference Portfolios），截至2022年3月31日，该指标已经达到410亿加元（自2006年4月1日开始积极管理以来的复利），私募股权业务对该指标的贡献功不可没。其次， 较之固定收益和上市公司股票，私募股权的估值波动相对平缓，具有一定的熨平市场和周期波动的效果。 比如，2020年受新冠疫情的影响，尤其是第四季度全球股市的抛售导致实物资产和信贷投资表现不佳，该财年实物资产和信贷投资分别产生了3亿加元和10亿加元的净损失，而私募股权和积极权益部门（Active Equity）分别以52亿加元和37亿加元的净收入对基金的业绩作出了积极贡献，抵消了市场的不利波动（详见图七）。此外， 从各投资部门的业务协同性来说，私募股权业务也可以与其他业务互相支持、互相补充，发挥“1+1>2”的作用。

图七：2020财年各投资部门的净利润（或净损失）

目前CPPIB的私募股权部门已经发展到相当成熟的阶段，细分为四个团队：直接私募股权（Direct Private Equity）、成长型股权（Growth Equity）、亚洲私募股权（Private Equity Asia）、基金和S业务（Funds & Secondaries）。

其中， 直接私募股权团队 专注于 对北美和欧洲的私人公司进行直接的股权投资，从被动的少数股权投资到100%的控制权，投资于除房地产以外的所有行业， 重点是与各种类型的合作伙伴一起进行大规模投资，最小投资规模通常为1.5亿加元，没有预先确定的最大投资规模限制，该团队共有60多名全职员工，在多伦多、伦敦、旧金山和纽约设有办公室。根据年报披露的数据，2021财年，该团队共进行了88笔直接股权投资，价值533亿加元，相比之下，2020财年该团队共进行了85笔投资，价值380亿加元。

成长型股权团队 是2022年新发起设立的团队，主要 投资于VC和成长基金支持的多个行业创新的公司。 该团队通过在公司生命周期的不同阶段进行投资， 寻求在最具吸引力的成长型公司中占据一席之地。 该战略是通过主题投资模式和伙伴关系模式的结合来实施的，利用了CPPIB与GP关系的优势，直接或通过共同投资对广泛的下一代技术和商业模式进行投资，将直接投资 重点放在医疗保健、金融科技、气候变化机遇和自动驾驶领域创新等领域，旨在把握高成长的科技领域的机会。 该团队主要投资于北美和欧洲， 投资规模从2500万加元到2亿加元以上不等。 目前该团队有15名成员，在多伦多和旧金山设有办公室。

亚洲私募股权团队 是唯一一个按照地域来划分的综合性私募股权投资团队， 专注于通过基金、直接投资和S策略在亚太地区进行私募股权投资。 对于基金业务，CPPIB寻求对中国、日本、韩国、印度、东南亚和澳大利亚等泛亚太地区的私募股权基金进行多年承诺， 目标是最低基金规模为5亿加元，最低承诺规模为7500万加元； 对于直接投资，CPPIB与私募股权基金合作伙伴（GP）和某些合格的非GP合作伙伴一起投资于亚洲私人公司， 共同投资（co-investments）的最低投资规模为2500万加元，对于共同赞助（co-sponsorships），最低投资规模为1.5亿加元， 对于 与合格的非GP的合作伙伴交易（transactions with qualified non-GP partners），最低投资规模为3亿加元。在S策略上，则通过S市场收购单个或多个基金LP权益或投资组合，其在亚太地区S市场LP份额上的最低投资规模为2500万加元，直接S交易的最低投资规模为1亿加元。 亚洲私募股权团队有员工30多名，在香港和孟买设有办公室。根据年报披露的数据，2021财年，亚洲私募股权投资组合的账面价值从153亿加元增至224亿加元。投资组合包括133亿加元的基金、86亿加元的直接投资和5亿加元的S市场投资，该团队的大部分投资都基于新兴市场，其中大中华区投资额124亿加元。

基金和S业务团队 是在2021年由基金业务团队和S业务团队合并而成，该团队创建了一个新的运营和管理框架，以优化这两项业务的资源。基金业务在北美和欧洲进行投资，拥有多元化且成熟的私募股权投资组合，主要采用三管齐下的投资方法： 1）对北美和欧洲的大中型市场的并购基金做出多年的出资承诺。该团队的投资目标是发达市场的规模超过10亿加元的基金，最低承诺规模为1亿加元；2）有选择地支持机构历史有限的第一期或第二期基金（黑马基金），最小基金规模为5亿加元；3）与CPPIB的私募股权基金合作伙伴一起进行少数直接投资，通常最高达1.5亿加元。 S业务则参与了北美、欧洲和拉丁美洲的私募股权二级市场，主要参与四种类型的交易： 1）收购现有基金的LP份额（传统型S交易）；2）为现有基金提供流动性解决方案（即GP主导型S交易）；3）向私募股权资产所有者提供结构性融资（结构性S交易）；4）出售基金组合和共同投资头寸，以重新平衡私募股权投资组合。S业务的目标投资规模从2500万加元到超过10亿加元不等。 基金与S业务团队由多伦多、伦敦、纽约和旧金山的30多名投资专业人士组成。根据年报数据，2021年基金业务与S业务合并后， 该板块的综合投资组合价值增至494亿加元，与131家基金管理人有密切的合作关系。

从上述介绍可以看到，目前CPPIB的S策略集中在基金和S业务团队以及亚洲私募股权团队中， 既充当买方又充当卖方，所涉足的S交易类型广泛全面。 这样的S策略不仅有利于CPPIB全面地把握S市场的交易机会，参与全球各区域、各种类型的S交易，而且使得其可以把S策略作为私募股权的调仓工具，自由地出售或增加相关配置。

3 S策略的升级之路

“冰冻三尺非一日之寒”，从2007年开始探索尝试S策略，到如今S策略成为内部非常核心的私募股权配置策略和工具，CPPIB已经走过了15个年头。不得不说，CPPIB具有非常强大的战略规划和执行能力。其S策略的诞生，最早源于2007年的一份五年规划。

2007年，当时全球的S市场热度正在不断提升， 市场逐步从有限流动性向一个更有效的市场过渡， 这类待转让的资产和市场参与者数量都显著增加。这一年的该市场发生的大事件包括：加州公共雇员退休系统（CalPEPRS）将21亿美元的投资组合卖给S基金公司组成的联合财团；Coller Capital和Lexington分别为其新一期的S基金募集了48亿美元和38亿美元，创下了新的S基金募资记录。

CPPIB也在这一年做出战略决定——要成为S市场的主要参与者。当时CPPIB编制了一份战略文件，核心内容包括： 1）CPPIB未来五年将在S市场投资50亿美元；2）5年内S市场将成长到1000亿美元左右的规模，CPPIB在这个市场全球的占比约为5%；3）CPPIB内部要在这一时期建立起15人左右的专业投资团队。

作为养老金管理机构，CPPIB没有像其它多数该类型的机构那样以充当S基金的LP的方式加入市场，而是采取了自建投资团队和自行下场扫货的方式。时任S业务负责人John Breen在2006年加入CPPIB，在此之前他是私募股权公司MWI & Partners的创始人和美林私募股权部门的董事总经理。

在John Breen的带领下，CPPIB在一开始把S策略的重点放在从其他机构投资者或金融机构获得的私募股权基金权益（即LP份额）。2009年伴随着金融危机的阴影逐渐消散，S市场估值企稳，很多的市场参与者也回到了市场。根据历年年报的信息，2010财年（2009年4月1日—2010年3月31日） CPPIB进行了两项重要的S投资，一笔是收购了一个总额2.22亿美元的包括23只基金和共同投资权益的庞大投资组合，另一笔则是以7800万欧元收购了另外四只基金的权益。 这两项交易都是以诱人的估值从并购基金的出资人那里收购来的，卖方的主要动机是流动性需求。这个财年， CPPIB还有一个重大举动——在ILPA（机构有限合伙人协会）制定行业第一套私募股权原则的过程中发挥主导作用。 这些原则旨在加强私募股权基金治理，提高透明度，更好地将GP的利益与LP的利益联系起来，这些原则同样为S交易也提供了重要的指导意见和更多保障。

在2011财年 （2010年4月1日—2011年3月31日），S市场的活跃程度大大提高， CPPIB认为这正是选择性进行S市场买入的良好时机，因为随着经济复苏，标的投资组合公司已采取必要的措施，推动业务进一步的发展，虽然定价有所提高，但下行风险已大大降低，可以收购经验丰富的基金管理人的投资组合，而不必承担前端基金成本的高昂负担。该财年 CPPIB同样进行了两项主要的S投资：一项是从一个机构投资者处以9.04亿美元购买四项基金权益，CPPIB与这四支基金的管理人在此前都已经建立了关系，通过这种交易方式，CPPIB将执行风险降到了最低；另一项交易是以3.02亿美元从国际基金手中购买三个基金权益，卖方同样是为了从其投资组合中产生流动性。到该财年结束时，CPPIB的S投资组合也从15亿加元猛增到30亿加元。

到 2012财年 （2011年4月1日—2012年3月31日），CPPIB如期完成了预设的五年目标。CPPIB的前副总裁兼S和共同投资业务部门的负责人Yann Robard曾总结，“2012年是CPPIB的S团队成立五周年的时间，那时候 我们在S策略上已经投资了55亿美元。 那个时间段S的市场规模约为1020亿美元。最终我把我们的团队增加到12位专业人士，他们只关注S市场。我们取得了我们在最初五年设立的很多目标。”

2013财年 （2012年4月1日—2013年3月31日），CPPIB把S策略的更多重点放到了直接型S交易上，CPPIB所定义的“直接型S交易”特指金融机构内部专属私人股本平台的分拆，或者可以称为“投资组合流动性解决方案”。这一年，金融机构出于监管原因减少私募股权敞口，为CPPIB提供了丰富的机会。该财年 CPPIB主导了Behrman Capital PEP和Kainos Capital Partners总计12亿美元的两笔直接型S交易，为上述基金的投资人提供了一种新的、创新的整体基金投资组合解决方案。同年，CPPIB还完成了10亿美元的LP份额交易，获得8只基金的权益。 CPPIB此时已经逐步成长为全球S市场最大和最活跃的参与者之一。

2014财年—2015财年 （2013年4月1日—2015年3月31日）， CPPIB延续大胆的创新精神，完成了其历史上第一笔GP主导型接续基金交易。 在这笔交易里，CPPIB投入4.77亿美元，将JW Child的第三期基金中的剩余资产转入一个新的名为“Winter Street Opportunities Fund”的接续基金中。该基金在2002年发起设立，总规模为17.5亿美元，原LP被给予套现离场和继续参与新接续基金的选择，据悉大部分LP选择了套现。同时，CPPIB还向JW Child的新一期基金Fund IV做出了1.19亿美元的出资承诺。此外， CPPIB也开始引入共同投资的策略，团队与GP合作，完成了多项共同投资，总金额超过4.36亿加元。与此同时，CPPIB也做出了新的计划，未来五年在S市场投入100亿美元。

在 2016财年 （2015年4月1日—2016年3月31日），CPPIB延续上述LP份额交易、直接型S交易和共同投资的策略。在LP份额交易方面， CPPIB收购了一个价值18亿加元的LP份额组合，该投资组合由10个不同的GP管理的LP权益组成。 尽管CPPIB没有披露具体的交易信息，但媒体猜测这笔巨型交易的卖家可能是澳洲主权财富基金Future Fund，Future Fund试图通过这笔交易再平衡它的投资组合。在共同投资上，CPPIB进行了11笔涉及金额8亿加元的投资。 CPPIB的S策略与共同投资团队（S&C）还增加了主动监控的基金数量，希望拿下更大比例的LP份额交易市场，并能够在竞争激烈的S市场中以更快的速度执行交易。 此外， CPPIB也开始主动积极运用S策略出售其在私募基金上的资产，调整其资产组合。 2015年7月，根据英国监管部门的文件， CPPIB出售了它在PAI Europe IV-B两只基金中的所有份额给HarbourVest Partners， 这是PAI Partners的Europe IV Fund基金份额中的一部分，后者是2005年设立的并购基金，总规模为27亿欧元。2015年8月，根据媒体报道， Lexington和Hamilton Lane一起从CPPIB手中购买了三支Bridgepoint的并购基金的部分份额。

2017财年 （2016年4月1日—2017年3月31日），CPPIB对市场有了新的认知， 认为S市场尤其是大型市场，竞争已经异常激烈，因此选择了严守纪律，在七笔S交易中投资总额仅为5亿加元。 相比之下，CPPIB 把握有利的估值时机，利用S交易进行了高达29亿加元的资产出售。

而到了 2018财年 （2017年4月1日—2018年3月31日）， CPPIB的S投资开始井喷，在14笔交易中投资了42亿加元， 其中包括： 1）收购了两个大型LP份额组合； 其中一笔是从S基金管理公司Ardian手中收购了价值10亿美元的投资组合，该投资组合此前是由AXA Secondary Fund IV持有的； 2）与高盛联手支持Enfoca Investment 9.5亿美元的GP主导型交易， 通过这笔交易，CPPIB获得了更多进入增长市场的机会，增加了它在拉丁美洲的投资，这也是CPPIB的战略重点地区之一。 3）完成了两笔结构型S交易， 其中一笔是通过“优先股+绑定交易”的方式支持了Olympus Capital Asia的2007-vintage基金和其最新一支基金，CPPIB同意以优先股的方式，提供2亿美元给Olympus Capital Asia III 基金，并承诺向Olympus Capital Asia V提供3000万美元的出资承诺。Olympus Capital Asia是位于香港的中型私募股权基金管理公司。 这也是CPPIB的亚洲私募股权团队开始关注S策略以来，与S&C团队合作完成的第一笔S交易。

2019财年 （2018年4月1日—2019年3月31日），CPPIB的S团队继续加快采购速度， 在13宗交易中投资55亿加元，其中包括多笔捆绑式交易和一笔涉及金额10亿美元的母基金重组交易。 母基金的重组交易一直是S交易中相当难啃的“硬骨头”，而CPPIB“艺高人胆大”再次进行了大胆的探索。在这笔交易中，总部位于伦敦的Hermes GPE转移了至少三支基金的权益到一支名为Hermes GPE Global Secondary II的新基金中，这笔交易中净NAV加上未出资承诺合计约10亿美元，允许Hermes通过母基金的方式保留管理费。CPPIB作为这笔交易的主导买家，帮助Hermes最大的投资者BT Pension Scheme通过这笔交易套现。这笔交易里包含的投资组合有Partners Group secondary 2008、Carlyle European Partners IV等9支高质量基金份额。

2020财年 （2019年4月1日—2020年3月31日），在 经历了两个非常活跃的S市场投资年后，面临谨慎的市场前景，CPPIB再次在S市场放缓了投资步伐， 仅在六笔交易中投资了8.8亿加元，包括交易金额4.2亿加元的LP份额交易，2.8亿加元的GP主导交易，以及1.8亿加元的结构化S交易。其中值得一提的是GP主导交易，涉及TPG Growth II中13项私人资产的资本重组。与此同时， CPPIB通过五笔S交易出售了高达25亿加元的基金LP份额。

2021财年 （2020年4月1日—2021年3月31日），CPPIB基金业务团队和S业务团队合并为新的基金和S业务团队（F&S）， 改进了其投资组合构建方法，以实现GP关系的分层优先化，预计这将有利于更多地接触最具影响力的关系，提升投资回报和合作机会。 F&S团队认为S市场的风险/回报率仍处于高位，继续放缓在该市场的投资步伐，仅在五笔S交易中承诺了4.58亿加元。同时继续加大出售力度，包括2020年4月，向Ardian和Lexington 组成的财团出售约12亿美元的大型LP份额组合；2020年9月，向高盛和GIC出售25亿美元的LP份额， 这笔交易被认为是历史上最大的LP份额交易之一。在新冠疫情导致市场几乎停摆的背景下，CPPIB仍能完成这样超重磅的交易，与其出售的资产质量以及内部团队的交易经验有着密切的关系。

2022财年 （2021年4月1日—2022年3月31日），CPPIB的F&S团队再度进行新的尝试，进军GP主导型交易中的正在盛行的 单一资产交易市场， 这类交易被称为“皇冠上的珍珠”，通过交易GP可以将投资组合中最优质、最有潜力的一个资产转移到新的接续基金中，使其继续获得更多上升空间而非直接出售。CPPIB的董事总经理兼S团队的负责人Dushy Sivanithy表示，他的团队有能力挑选出优质的GP主导型的交易项目，并且强调在这类交易中与GP绑定利益是非常关键的。CPPIB为这类交易设置了每年十亿美元的配置目标，单笔交易的投资规模约为5000万到1亿美元， CPPIB对于单一资产交易期望的IRR约在15%-20%之间，回报倍数约为1.8倍。 目前CPPIB已经支持了一个欧洲GP价值1亿美元的单一资产交易。

4 S策略背后的“秘密武器”

经过15个年头的洗礼，CPPIB的S团队不仅达成了预期的目标，更超预期地取得了一系列显赫的成绩并树立了其显著的市场地位。具体表现为：

在交易端，S团队大胆创新， 从收购LP份额到接盘整体基金、从剥离资产到购买附带权益流，从基金融资到GP的资产负债表融资，从优先股交易到接续基金、母基金重组、单一资产交易…… 时代在变，卖家的需求在变，CPPIB的S交易策略则以更快的速度不断升级。 同时， 在几乎没有使用任何杠杆的情况下，CPPIB的S团队仍然在诸多大交易中拔得头筹， 独立投资或扮演领投的角色。

在资产端，S策略在CPPIB的私募股权甚至整体基金的配置和风险敞口的调整上发挥着无可替代的作用。 在机会出现时大胆进场，在泡沫出现时勇于减仓， S策略赋予了CPPIB的私募股权资产充分的流动性。 此外，CPPIB通过组织架构的调整， 把基金业务、S业务和共同投资业务整合在一个团队中，使得三者间的协同作用能够得到更大程度的发挥。

在回报端， 尽管CPPIB从未披露过S业务具体的回报数据，但CPPIB前S业务和联合投资业务的负责人Michael Woolhouse曾对外表示，“尽管我们可能不会赢得每一笔交易，但 我们从未在交易中亏损，并且S业务的回报已经远远超过了我们的预期。 ”此外，从CPPIB最近对于新业务——单一资产交易期望的IRR约在15%-20%之间，回报倍数约为1.8倍中，我们也可以大概估计出其S业务的回报状况，并且这是在没有使用杠杆的情况下取得的回报。

能取得上述成绩，除了得益于 CPPIB本身的比较优势——庞大的资金规模、更长的投资期限、更低的资金成本、资产和现金流的确定性、良好的机构声誉、强大的内外部专家资源 外，也与他们在S业务上的积极策略密切相关，我们也可称之为S策略背后的“秘密武器”。

第一，赢得GP们的心。 CPPIB与全球的优秀GP建立了良好的合作关系，截至2021财年，CPPIB的F&S团队已经与全球131家基金管理人建立了合作，其中大多数来自知名机构。CPPIB与这些GP的合作主要基于以下层面：

1） CPPIB不仅自己对基金做出出资承诺，还提供多种资金渠道。它会对同一个GP的几支基金做出承诺，它通常还会与同一个基金管理人在超过一笔的交易上进行联合投资。 当银行与私募股权基金的合作关系更受限之后，这些基金倾向于寻找其他大的LP并迎合他们的需求，CPPIB就是其中之一。以CVC Capital Partners为例，CPPIB 在2005年首次对其做出承诺，以2亿欧元投资CVC European Equity Partners IV，现在CPPIB已经成为CVC最大的投资机构，总共向CVC的6支基金做出了22亿美元的出资承诺。CPPIB也频繁地与CVC进行联合投资， CPPIB有时候也向CVC的投资组合公司提供债务融资。

2） CPPIB不仅提供资金，它也为基金管理人的投资组合公司提供了退出渠道，并充当IPO的基石投资人。 此外， 通过S市场，CPPIB也能帮助GP实现基金重组或部分出售它们的投资，并且为GP提供更多的金融服务。 比如， CPPIB的一级市场基金团队为挑选基金管理人进行尽职调查时，通常会带一名S团队成员到现场进行访问， 很多GP都拥有大量未变现的公司投资组合，这显然是CPPIB S团队的专长所在。 除了对投资组合进行定期监测之外，CPPIB的S团队也投入非常多的时间与GP一起深入研究，为他们的基金开发自下而上的退出渠道。

一位与CPPIB共事的顾问表示，“每个人都乐意与他们交谈——每个GP都愿意和他们开会。在GP主导的交易中，比起别的竞争者，GP可能更愿意选择CPPIB作为一个大的投资者。就未来关系而言，CPPIB可能比其他一些S基金买家更有吸引力。”

第二，快速执行交易和不断创新的能力。 除了成为GP想要合作的大型养老金外，在众多优质的S市场买家排队想要投资一笔交易的情况下，CPPIB如何能赢得这笔交易？曾与CPPIB在GP主导型交易中合作的基金管理人Providence的首席财务官Marc Puglia表示，“从法律程序来看，价格很重要，但 我们需要一个能够快速行动的人， 因为投标报价有一个特定的时间表， CPPIB的连通性和复杂交易的处理能力是无与伦比的，给我们留下了深刻的印象。 ”为了提升交易速度， CPPIB会提前对这些目标基金进行深度调查，以了解它们多年来的发展情况，并进行预先定价的深度覆盖，当这些资产出现在市场上时，S团队可以快速定价并采取行动，把握主动权。

此外， CPPIB的S团队可以赢得交易机会也与他们的创新能力密不可分。CPPIB与香港Olympus Capital Asia的交易表明，当其他竞争者不愿完成交易时，CPPIB愿意创建结构来完成交易。 2016年，Olympus Capital Asia曾试图对2007-vintage基金实施由GP主导的交易，但以失败告终，多个潜在买家看过后认为管理人要价太高。第二年，CPPIB尝试了这笔交易，并通过使用2亿美元优先股的方式成功完成了交易，并同意承诺向Olympus当时的新一期基金注资3000万美元。这笔交易凸显了CPPIB的创新能力， 他们很有耐心，愿意倾听GP的需求，并和他们一起思考，带来新想法，创造新结构来解决问题。

第三，几乎不使用杠杆带来了更大的灵活性和抗周期性。 由于S市场的竞争近年来不断加剧，越来越多的买家保持竞争力的一个方法是通过收购融资或延期付款等方式采用杠杆，提高回报。而CPPIB的S团队几乎没有使用任何形式的杠杆。

CPPIB前资深董事兼欧洲S业务负责人Nik Morandi 表示，“这背后的原因是，我们有一种灵活的资金成本，我们在交易中运用恰当的资金成本，观察现金流，观察与这些现金流相关的风险，并相应地为交易定价，因此我们可以在同等条件下与其他所有公司竞争。” Morandi补充， 由于不使用杠杆，CPPIB可以进行其他竞争者可能认为“更具挑战性”的交易， 因为这些交易不符合后者规定的谨慎的投资委托。不采用杠杆除了可以获得这些独家交易机会外， 当周期性风险来临时，CPPIB的S团队也可以比采用高杠杆的竞争对手“睡得更安稳”。

当下，CPPIB内部正在积极推动“一个基金（One Fund）”的理念，希望进一步推动各项优势、能力和各个部门的整合与合作，创造更大的长期价值。S策略在这样的理念推动下，能承担起怎样的新职责？迸发出怎样的新火花？让我们拭目以待。