【西部晨会】春节消费活跃，CPI可能回升_新浪财经

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（来源：西部证券研究发展中心）

本期内容

【量化】风险模型及组合优化系列（2）：Barra（CNE 6）长期投资风险模型的复现及应用（下）

【电力设备】电改系列报告一：我国电改历程及海外电力市场现状：在新型电力系统建设浪潮下窥电价改革之貌

【电力设备】东方电气（600875.SH）首次覆盖报告：六电并举技术过硬，六业协同布局完善

【电力设备】电新行业周报20250120-20250203：Optimus量产规划明确, 宇树机器人春晚跳舞大放异彩

【医药生物】固生堂（2273.HK）首次覆盖：中医医疗服务龙头，内生外延高速增长

【医药生物】大参林（603233.SH）动态跟踪：优化门店布局，看好盈利能力改善

【非银金融】国泰君安（601211.SH）首次覆盖报告：搭乘并购重组东风，进击国际一流投行

【宏观】1月经济数据前瞻：春节消费活跃，CPI可能回升

【宏观】从春节假期数据看2025年消费新趋势

【宏观】美联储暂停降息对资产价格影响几何？

【固定收益】1月PMI数据点评：制造业PMI重回收缩区间，经济回升态势仍待巩固

【固定收益】2月固定收益月报：春节数据简评与2月债市展望

【基金】黄金基金的跟踪基准点评：不同黄金基金，区别在哪里？

【策略】策略周末谈（2025年第1期）：算力平权运动

【策略】西部研究月度金股报告系列（2025年2月）：春季躁动

【北交所】北交所市场点评——20250127：北证50缩量下跌，期待节后流动性修复行情

内容详情

【量化】风险模型及组合优化系列（2）：Barra（CNE 6）长期投资风险模型的复现及应用（下）

通过多因子模型，将高维的股票收益率协方差矩阵的预测转化为低维的因子收益率协方差矩阵及特质波动率矩阵的预测。

通过时间序列加权、Newey-West调整、结构化调整、波动率偏差调整等多步修正，改进风险模型的估计效果。

根据本文的风险模型预测得到的波动率的变化趋势和方向与真实波动率基本一致，两者的相关系数为0.67。

【主要逻辑】

主要逻辑一、多因子模型将股票风险矩阵的估计转换为因子风险矩阵和股票特质风险矩阵的估计。

通过多因子模型，把股票收益率拆解为多个共同因子的收益率以及与股票本身相关的特质收益率，将高维的股票收益率协方差矩阵的预测转化为低维的因子收益率协方差矩阵及特质波动率矩阵的预测，在大大减少计算量的同时，还能提高准确性。

主要逻辑二、不加调整地直接用股票的原始数据估计风险矩阵，容易产生较大的偏差。

引入时间序列调整，Newey-West调整、贝叶斯收缩和波动率偏差调整等多种方法，对两个矩阵的预测进行修正，有效缓解了收益率序列自相关和估计偏差的问题，使风险模型预测的稳定性与准确性大幅提升。

主要逻辑三、本文构建的风险模型能够较好地捕捉A股市场的波动变化。

我们使用A股市场2014年8月至2024年6月的日度数据，得到日频的收益率协方差矩阵，再计算市值加权投资组合的预测波动率。和真实波动率相比，两者的变化趋势和方向基本一致，相关系数为0.67。

【电力设备】电改系列报告一：我国电改历程及海外电力市场现状：在新型电力系统建设浪潮下窥电价改革之貌

重点关注新型储能建设及运营、火电灵活性改造、电源侧功率预测及电力交易平台建设、虚拟电厂、分布式能源管理、配电网基础设施建设及数字化建设等方向。推荐南网科技、东方电子、国网信通、安科瑞、四方股份、许继电气、青达环保、国电南瑞，建议关注三星医疗、南网储能、龙源技术、国能日新。

报告亮点：系统分析我国电力改革历程及现状、电价作为首要方向的改革进度，梳理海外国家电力市场发展情况并与我国电力市场对比，基于上述分析给出我们基于以下三个逻辑下的建议关注方向。

主要逻辑一：我国电力工业改革历经政企合一、独家经营后，走向市场化改革道路。在新中国成立后，我国电力工业历经政企合一、独家经营等阶段，至1985年开启市场化改革，逐步实现政企分开、厂网分离，2015年《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》的发布，开启我国电力工业新一轮改革的篇章。双碳战略和构建新型电力系统目标的提出，更为现阶段我国电力体制改革提供了新动力。新能源装机的增加、预测准确度要求的增加将直接推动电源侧功率预测及电力交易平台行业快速发展。

主要逻辑二：电力改革，电价先行。本轮电改中，电价及电力市场化是主要改革方向。我国电价机制从目录电价，到竞价上网，再到2015年后开启的新一轮电改中电力市场化建设推进、电力现货市场及中长期市场双管齐下、绿色电力交易及绿证交易机制探索的发展历程，是不断推进市场化、完善市场价格发现及价格形成规则的过程。电力市场化推进过程中，辅助服务市场的建立将直接打通新型储能及具备调节能力的火电企业的第二收益通道，新型储能建设及运营、火电灵活性改造将迎来新一轮浪潮。

主要逻辑三：他山之石可以攻玉，国外电力市场的发展经验和运行规则助力我国电力市场加速建设。欧洲电力市场的电力交易较为完善，互联互通容量比较充裕；美国现阶段以ISO和RTO为代表的区域电力市场中实行厂网分离、本地消纳为主的运行模式；澳大利亚电力市场交易灵活，现货与期货市场并存，辅助服务市场品种丰富。国外电力市场为我国电力市场建设过程中的解决地域错配、省间电力传输与交易、新型经营主体参与市场、市场种类和交易规则的完善提供了参考。在需求侧用电形式的变化的形势下，虚拟电厂、分布式能源管理、配电网基础设施建设及数字化建设等或将迎来新的增长机遇。

经济增长不及预期、电力审批及建设超预期、政策出台及推进不及预期、电力改革进展不及预期。

【电力设备】东方电气（600875.SH）首次覆盖报告：六电并举技术过硬，六业协同布局完善

我们预计公司2024-2026年营业收入为676.19/799.56/883.11亿元，归母净利润为37.05/46.95/54.17亿元，同比4.3%/26.7%/15.4%，按2025年1月24日收盘价计算，对应2024-2026年PE为12.7/10.0/8.7，首次覆盖，给予“买入”评级。

推荐逻辑一：电力需求扩张叠加绿色能源转型，电源装备投资需求旺盛，公司技术优势有望持续兑现。需求侧，AI大模型的发展、新能源汽车和充电桩市场的持续扩大催生出对电力的持续增长需求；供给结构侧，随着“碳中和、碳达峰”战略和电力市场化改革的提出，我国电力行业建设新型电力系统，促进绿色能源转型愈发紧迫，水电、核电、风电、太阳能发电的低碳清洁属性作用凸显，装机持续增长；电网调节能力短缺带来的煤电灵活性改造及气电新增装机需求进一步提高电源装备投资额释放。公司打造了火电、气电、水电、风电、核电、光伏“六电并举”和高端石化装备、节能环保、工程与国际贸易、现代制造服务、电力电子与控制、新兴产业“六业协同”的产业发展格局，是全球最大的能源装备制造企业集团之一。公司发展成长迅速，2019年公司营收317.78亿元，到2023年营收达595.67亿元，复合年均增长率达17.01%。公司2019年归母净利润12.78亿元，到2023年归母净利润达35.50亿元，复合年均增长率达29.10％。公司“六电六业”格局齐头发展，水电、气电、核电优势尤为明显，2019-2023年公司业绩高速增长，后续公司有望持续受益于行业高景气度，技术优势将持续释放。

推荐逻辑二：能源装备行业领导者，海外布局先人一步，新兴产业厚积薄发。公司海外布局超30年，目前已覆盖全球110多个国家和地区，国际市场竞争优势明显。新兴产业稳步发展，孵化氢能、储能等业务，在有望成为公司第二增长曲线的同时，有望为公司主业协同提供强劲动力。

电源投资不及预期、电力政策落地不及预期、原材料价格波动风险、竞争格局恶化、海外市场开拓不及预期。

【电力设备】电新行业周报20250120-20250203：Optimus量产规划明确, 宇树机器人春晚跳舞大放异彩

特斯拉Optimus量产节奏明确，宇树机器人春晚跳舞大放异彩，人形机器人商业化持续推进中。 1月30日，特斯拉召开2024Q4业绩会，特斯拉Optimus预计25年可生产数千台，未来扩产节奏迅速。国内方面春晚宇树演出《秧BOT》节目，16个机器人在春晚舞台上表演跳舞、转手绢等。Optimus生产销售放量节奏明确，宇树人形机器人登上春晚表演，看好具身智能未来发展。人形机器人板块推荐拓普集团、五洲新春、兆威机电、泽宇智能，建议关注安培龙、北特科技、长盛轴承、中大力德、绿的谐波、震裕科技、道通科技。

微软、Meta、Stargate陆续发布数据中心建设计划，AI电源需求旺盛。近期微软表示2025财年将在AI数据中心方面投入800亿美元。扎克伯格表示Meta将在2025年建设600-650亿美元用于AI相关资本支出，其中Meta正在建设2GW数据中心，并在2025年上线约1GW的计算能力。此外近期软银、OpenAI、甲骨文宣布联合成立一家新AI公司Stargate，未来四年将投资5000亿美元。现在会立刻投资1000亿美元用于建设AI基础设施，数据中心建设需求旺盛。AI数据中心推荐麦格米特，建议关注科泰电源、潍柴重机、欧陆通、比亚迪电子、申菱环境、英维克。

2024年我国新能源快速增长，2025年多省将加速绿色转型。多省2025年政府报告表明将进一步加快新型电力系统建设和绿色转型；国家能源局发布2024年我国风电光伏和新型储能发展状况；上海市启动陆上风电、光伏项目申报，成立虚拟电厂管理中心；山东省明确风电光伏入市比例。新年伊始，全国及多省新型电力系统建设规划稳步开展，我们认为2025年新型电力系统建设或将加速。我们持续推荐思源电气、南网科技、东方电子，建议关注三星医疗。绿电板块建议关注新天绿能、华润电力。

江苏7.65GW海上风电竞配结果公示，江苏海风项目快速推进。近期江苏省发改委发布了《关于江苏省2024年度海上风电项目竞争性配置中选主体情况的公示》，根据公示，龙源、江苏国信、华电、华能等牵头联合体中选，合计规模7.65GW。2025年国内海风项目继续推进，看好海上风电长期成长性。风电板块推荐东方电缆、中天科技、金风科技、明阳智能，建议关注亨通光电、海力风电、大金重工、时代新材、广大特材。

25年1月国内主流新能源车企销量同比增长，铁锂涨价带动吨盈利修复。根据各车企公众号及产销快报披露，1月国内9家新能源车企共交付45.87万辆，同比+41.23%。近期铁锂等环节涨价相继落地，价格提升带来吨盈利改善，头部厂商业绩有望进一步提升。电动车板块推荐珠海冠宇、特锐德、宁德时代、科达利，建议关注湖南裕能、富临精工。

2025年我国发电量有望增长6%，印度光伏装机快速增长。 1月24日，中国电力企业联合会发布《2024-2025年度全国电力供需形势分析预测报告》。报告预测，2025年全国全社会用电量10.4万亿千瓦时，同比增长6%左右；预计全国统调最高用电负荷15.5亿千瓦左右。根据印度中央电力局资料，2024年印度累计光伏装机达97.9GW，新增装机约为24.5GW，同比2023年增加一倍以上。推荐福莱特、协鑫科技、通威股份、爱旭股份、中信博，建议关注信义光能、钧达股份、双良节能、同飞股份。

下游需求不及预期；行业竞争加剧；行业政策风险。

【医药生物】固生堂（2273.HK）首次覆盖：中医医疗服务龙头，内生外延高速增长

核心观点

中医诊疗行业高速发展。根据弗若斯特沙利文数据，中国中医大健康产业的市场规模于2019年至2030年的CAGR为11.3%，同期增速快于中国整体医疗健康行业的增速7.3%。与西医相比，中医在全生命周期的健康管理方面具有独特优势，尤其是在慢性病管理。随着慢性病管理需求不断增长，中医市场规模增长潜力较大。民营中医医院的诊疗量占全部中医医院诊疗量的比例从2015年的5.13%快速提升到2021的7.86%。

“线上线下结合”OMO业务模式，构建综合性中医医疗服务体系。线上方面，公司通过建立线上平台，提供专业咨询、预约挂号等服务。线下方面，通过建立并运营多家医疗机构，提供直接的诊疗和康复服务。公司线上和线下医疗健康平台的收入从2020年的2048万元和9.01亿元提高到2023年的2.86亿元和20.37亿元。公司业务模式结合了线下和线上两种方式，形成了综合性的中医医疗服务体系。

公司医师资源强大，积极培养自有医师。截止2024H1，公司有超过39000名执业中医师。公司积极与国家级、省级、市级名中医合作共建名中医工作室，2023年新增名中医工作室54个，吸纳了近200名青年医生加入公司服务体系，公司医师资源强大且稳定。此外，自有医生团队不仅能够弥补合作医生工作时间不固定带来的服务断点问题，也可帮助公司降低医师人员成本，提升运营效率和患者满意度。2023年公司加强自有医生培养，自有医生业绩占比提升至34.6%。

投资建议

我们预计2024-2026年公司归母净利润为3.31/4.57/6.28亿元，同比增长31.09%/38.34%/37.24%，公司整合优质中医师资源、提供优质中药材，目前处于内生外延、高速发展阶段，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

市场竞争加剧风险；政策监管变化风险；无法招聘挽留合格医生的风险；管理风险；无法扩张或扩张不及预期的风险等等。

【医药生物】大参林（603233.SH）动态跟踪：优化门店布局，看好盈利能力改善

核心观点

国内连锁药店龙头，深耕华南布局全国。大参林为国内连锁药店龙头企业，近年来立足华南大本营，持续推动全国化扩张，规模稳健提升。2024Q1-Q3实现收入197.31亿元/+11.33%。截至2024年9月30日，公司已进入全国21个省份，拥有16,453家门店，是国内规模最大的药房之一。

中西成药增长稳健，中参药材占比有望提升。分产品看，24Q1-Q3公司中西成药/中参药材/非药品收入分别同比+15.48%/+8.97%/-4.25%，中西成药增速高于中参药材和非药品，主要由于中西成药属于必选消费以及药店的引流品，需求较为稳定。中药参茸属于公司的优势特色产品，公司调整产品规格和单价，加强对薄弱地区的消费引导，有望提升该品类占比。

优化门店布局，加强精细化管理。公司坚持“深耕华南，布局全国”的战略，通过自建、并购和直营式加盟三驾马车，持续推进强势区域的加密以及弱势区域的突破。2024年1-9月，公司净增门店2,379家，其中：新开门店841家，收购门店420家，加盟店1,570家，关闭门店452家，门店扩张节奏稳健，加盟店数量增长较快。截至2024年9月底，公司已布局全国21个省份，门店覆盖广泛。当下公司逐渐由门店扩张期进入加密期，推动区域规模化和管理精细化。随区域和门店发展趋于平衡，公司盈利能力有望提升。

销售费用率有所上升，管理费用率持续优化。公司24Q1-Q3销售费用率为23.35%/同比+1.32pct，销售费用率增加主要系新进的省份和区域较多、自建门店开设较多、人才储备等，随人效改善，销售费用率有望下降。公司24Q1-Q3管理费用率为4.24%/同比-0.47pct，管理费用率持续优化。

投资建议

预计公司2024/2025/2026年EPS为0.87/1.04/1.25元。公司为连锁药店龙头，当下逐渐由扩张期进入加密期，聚焦精细化管理，有望受益于行业持续整合和处方外流趋势，持续提升盈利能力，维持“买入”评级。

风险提示

扩张不及预期的风险，行业政策风险，行业竞争加剧的风险。

【非银金融】国泰君安（601211.SH）首次覆盖报告：搭乘并购重组东风，进击国际一流投行

核心观点

公司综合实力行业领先，有望通过合并冲击国际一流投行。国泰君安证券1999年由国泰证券与君安证券合并而成。其后，公司通过持续深化业务布局和资本运作，逐步确立为国内证券行业的龙头之一，公司上市以来净资产始终位居上市券商前五名。2023年10月，中央金融工作会议首次提出“培育一流投资银行和投资机构”，2024年10月，国泰君安与海通证券率先公告并购重组预案，打响了头部券商并购重组的“第一枪”。以静态口径计算，截至24Q3，公司整合完成后净资产达3277亿元，将成为证券行业净资产规模最大券商，有望向国际一流投资银行稳步迈进。我们看好公司整合完成后综合实力和服务能力的提升，首次覆盖，给予“买入”评级。

国君+海通合并后有望实现强强联合，优势互补。从公司起源和机制文化来看，国泰君安与海通证券同根同源，均发轫于上海证券市场的改革浪潮，且在合规与风控文化方面一脉相承，为本次整合奠定了文化融合的基础。从业务布局来看，两家公司经纪、融资业务的市占率在合并后有望冲击行业第一；投行业务有望实现在科创板等细分领域的优势互补；在资管领域，合并后公司有望实现基本养老保险投资管理、社保基金投资管理等细分资质的进一步完善；并持续强化机构交易业务的现有优势，从而助力新主体实现更综合的服务体系，更高效的用资能力。

公司并购重组推进高效，合并后国际竞争力有望跃居全球前列。打造国际一流投行需要在资本体量、业务体系及服务能力上与海外投行并肩。截至2024H，国泰君安与海通证券合并后网点布局将覆盖17个国家和地区，实现对全球主要经济体的全面覆盖和对“一带一路”共建国家的深度布局，在国内同业中境外网络布局最广。合并后资产规模的快速提升也助力公司加快向具备国际竞争力和市场引领力的投资银行迈进。

风险提示

资本市场改革进度不及预期、并购重组推进不及预期、资本市场波动风险等。

【宏观】1月经济数据前瞻：春节消费活跃，CPI可能回升

核心观点

统计局和海关不单独公布1月经济活动和贸易数据，1-2月累计数据要等到3月发布。从PMI和高频数据看，1月制造业和出口受到春节扰动；但春节期间消费较为活跃，而且春节假期增加一天有利于消费增长。

制造业受到春节扰动。 1月制造业PMI回落1个百分点至49.1%（图表1）。今年春节是1月29日，时间较早。1月制造业PMI受到偏早春节扰动，和相似早晚春节时间的年份相比，今年1月也偏弱（图表2），反映制造业增长动能有所放缓。从高频数据看，1月前两旬粗钢日均产量略仍高于去年同期（图表3），1月前24天半钢胎开工率高于去年同期（图表4）。

贸易摩擦可能给进出口造成扰动。 1月韩国出口同比下降5.1%，同样受到春节影响（图表5）。中国制造业PMI出口新订单1月下降1.9个百分点至46.4%（图表6）。2月1日，美国白宫宣布以芬太尼等问题为由对中国输美产品加征10%关税[2]。2月4日，中国国务院关税税则委员会宣布自2月10日起，对原产于美国的部分进口商品加征关税[2]。贸易摩擦可能给未来几个月进出口造成扰动。

春节期间消费较为活跃。 2月4日正月初七，全国铁路发送旅客1690万人次，创春运单日旅客发送量历史新高，春运以来铁路运输人数高于去年同期（图表7）。春节期间，电影票房创历年新高，反映观影消费需求较为旺盛（图表8）。此外，春节期间是消费旺季，而今年春节假期比去年增加1天，有利于消费增长。

CPI可能回升。今年春节在1月末，临近春节食品价格季节性回升（图表9）。国际油价上涨带动国内成品油价格回升（图表10）。预计1月CPI同比增长0.3%，较12月增速0.1%有所回升。1月制造业PMI原材料购进价格指数和出厂价格指数回升（图表11），南华工业品指数也出现回升（图表12）。预计1月PPI同比下降2.1%，较12月同比跌幅2.3%收窄。

社融增速可能回落。春节前票据利率有所回升，反映票据需求改善（图表13）。但今年春节偏早，可能不利于1月信贷投放。预计1月新增贷款4.6万亿元，低于去年同期4.92万亿元。1月政府净融资高于同期（图表14）。预计1月新增社融6.4万亿元，接近去年同期6.47万亿元；存量社融同比增长7.8%，较12月增速8%回落。今年春节早，财政存款可能提前投放，有利于M2增速。预计1月M2同比增长7.5%，较1月增速7.3%回升。

[1]https://www.news.cn/20250202/ff75095283ba447b810a276ea52e04d2/c.html

[2]https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202502/t20250204_3955222.htm

风险提示

房地产市场下滑，外需放缓，宏观政策不及预期。

【宏观】从春节假期数据看2025年消费新趋势

核心观点

春节假期是观测当年消费趋势的“超级窗口”。基于今年春节假期消费的数据，我们对2025年消费趋势作出如下判断：

趋势一：居民消费意愿不低，供给侧质量和价格将决定消费热度。今年春节档电影票房已超过93亿，创下历史新高，平均票价也由去年同期的49.6元回升至51.0元。这表明2024年观影消费的低迷并非消费意愿不足，而是受到供给侧质量和居民闲暇时间的影响。此外，在“以旧换新”政策的提振下，春节期间家电3C消费市场火热，苏宁易购全国门店以旧换新订单量同比增长92%。这也说明居民的消费意愿并非进入“低欲望”时代，消费能力的不足可能是症结所在。展望2025年，我们认为能够提供高质量体验的服务消费有望保持较高热度，具备“高性价比”特征的商品可能更加契合居民的需求，有望脱颖而出。

趋势二：消费或将进入“分众时代”。今年春节消费数据有两个不寻常之处：

一是公路营业客运量增速明显快于民航和铁路客运量。今年腊月廿五至初六（1月24日至2月3日），全国公路营业性日均客运量同比增长15.8%，快于全社会跨区域人员日均流动量7.6%的增速，也高于铁路、水路和民航客运量的同比增速。这一数据的变化可能表明部分居民转向开销更少的出游方式，如周边游、县域游等。与此同时，春节假期出境游订单保持30%的增速。从假期旅游消费的表现看，居民服务消费可能正在经历“K型”分化。

二是航司执行率和民航客运量走势出现背离。腊月廿五至初六（1月24日至2月3日），国内航司执行率（不含港澳台）和国际航司执行率较去年同期分别回落0.8和1.2个百分点。然而，交通运输部数据显示民航客运量同比增加5.5%。二者走势背离的原因可能是不同出行目的地之间的热度正在分化，热门出游目的地仍然是“强者恒强”，冰雪游和非遗游则凭借热度突围，但其他目的地热度或变得更加分散。见微知著，2025年“强者恒强”和“流量驱动”可能成为服务消费市场的新特征。

趋势三：消费能力和消费场景可能出现“双下沉”。消费能力下沉主要体现在，春节假期低能级城市的消费潜力更足。春节三线及以下城市居民购买的出境游机票量同比增长超过一倍，三、四线城市春节档平均票价也高于二线城市。消费场景下沉则体现在县域旅游热度增长较快。今年春节假期县城酒店预订量也呈现出了井喷式增长。往前看，2025年三、四线城市的消费增长或仍好于一、二线城市，县域经济依然是消费增长的重要引擎。

风险提示

对春节假期消费数据的解读存在偏差，房地产市场下滑，居民消费意愿不及预期，增量政策力度低于预期。

【宏观】美联储暂停降息对资产价格影响几何？

核心观点

2025年1月美联储FOMC会议决定将联邦基金目标利率区间维持在4.25%-4.5%，对于通胀和劳动力市场的表述略有变化。会议声明中将“失业率上升但仍保持在较低水平”修改为“失业率维持在较低水平”。另外，通胀方面，删减了“通胀朝着委员会2%的目标取得进展”，修改为“通胀仍然偏高”。会后鲍威尔表示美联储后续会评估财政、监管、关税和移民政策落地对经济的影响，考虑到政策层面存在高度不确定，美联储更倾向于维持按兵不动。会议公布后，美股整体走弱，美债收益率回升、美元指数上涨。

从经济层面来看，美国仍然维持经济、价格均温和增长的格局，货币政策进退两难，不如保持观望态势。从经济层面来看，美国2024年Q4实际GDP年化环比增长2.3%，较前值的3.1%有所放缓，其中消费仍然是经济的主要动能，商品和服务消费均有所走强。数据显示，2024年Q4私人消费环比折年率较前值提升0.5个百分点至4.2%，对GDP的拉动率从前值的2.5%上升至2.8%。但私人投资则表现不佳，2024年Q4私人投资环比折年率较前值回落6.4个百分点至-5.6%。内部表现有所分化，住宅投资有所改善，而设备和存货投资则为主要拖累。住宅投资对GDP的拉动率从前值的-0.2%回升至0.2%，而设备投资对GDP的拉动率从前值的0.5%回落至-0.4%、存货投资则从前值的-0.2%进一步跌至-0.9%，这两者的放缓或由于关税风险导致需求前置，部分提高了三季度的表现，而拖累了四季度表现。从价格层面来看，2024年Q4美国核心PCE价格指数同比从前值的2.7%回升至2.8%、个人消费支出价格指数同比也从前值的2.3%回升至2.4%。整体来看，当前美国基本面的画像呈现三个特征：1）稳定的内需依然是美国经济的压舱石，经济面临逆风压力但短期有限；2）较为健康的劳动力市场；3）通胀压力呈现小幅抬升。

对于资产价格来看：

欧美货币政策的分化以及关税预期的波动使得美元指数的强势或有所维持。从内部来看，特朗普政府对于关税先鸽后鹰的态度，导致美元指数止跌回升。从外部来看，2025年1月30日晚，欧央行如期降息25bp，存款机制利率、主要再融资利率和边际借贷利率分别降至2.75%、2.90%和3.15%，主要或由于经济的下行风险超过通胀的上行风险。

10年期美债收益率维持震荡，在期限溢价支撑下，收益率大幅下行空间或有限。美国经济数据的放缓部分对冲了货币政策维持当前利率的影响。往后看，一方面短期通胀担忧并未消除；另一方面虽然特朗普已部分落地对移民、削减政府机构、能源增产、以及关税的政策，但政策对经济的影响路径仍存不确定性，美联储对货币政策态度的变化或随时调整。

美股的主线压力来自于AI叙事面临挑战，副线则是美联储暂停降息下，估值压力较大。中国DeepSeek模型冲击AI叙事逻辑，风险偏好回落下，引发美国科技股等回调。另外，在此背景下，美联储维持当前仍有限制性的利率进一步引发市场对于美股高估值的担忧。往后看，需警惕美国政府采取行动以应对DeepSeek的崛起，进而放大风险资产的波动。

关税预期反复下，黄金的避险属性重新凸显。考虑到特朗普政府更多是通过关税施压来迫使他国达成对美国有利的协议，美方态度的反复+多次谈判或将导致贸易不确定性指数上行，带动金价维持偏强的走势。

风险提示

美联储货币政策收紧超预期，全球地缘政治扰动超预期。

【固定收益】1月PMI数据点评：制造业PMI重回收缩区间，经济回升态势仍待巩固

核心观点

事件： 1月三大PMI指数均回落，政策仍有进一步发力空间。1月制造业采购经理指数为49.1%，环比下降1.0个百分点；非制造业商务活动指数为50.2%，环比下降2.0个百分点；综合PMI产出指数为50.1%，环比下降2.1个百分点。

制造业：产需双双回落，价格指数改善

制造业PMI回落幅度超季节性，环比下降1个百分点，重回收缩区间。

生产：生产指数大幅回落，时隔四个月再度降至收缩区间。

需求：内外需双双回落。分规模来看，不同规模企业均回落。分行业来看，装备制造业继续保持扩张。

价格：国际原油价格上涨，带动价格指数改善。

库存：企业主动去库存、采购回落。

非制造业：服务业扩张放缓，建筑业再度收缩

服务业景气水平回落，但仍延续扩张态势。从分项看，服务业新订单指数回落、收缩加速，需求不足问题同样拖累服务业扩张。

建筑业再度收缩。受春节临近及冬季低温天气等因素影响，叠加年初以来政府债发行进度偏缓、地产市场仍相对低迷，1月建筑业商务活动指数环比下降3.9个百分点，降至临界点以下，创出自2020年2月以来新低。

风险提示

经济复苏预期差，发债节奏超预期，监管政策超预期，出口变化超预期。

【固定收益】2月固定收益月报：春节数据简评与2月债市展望

核心观点

春节期间，春节档票房创历史新高，地产仍待复苏；美联储1月不降息，核心PCE符合预期；COMEX黄金突破2800美元/盎司，天然气涨约9%。

资金面或将边际好转，整体维持紧平衡。 1）25年1月央行整体资金投放力度不小，显示了当前“适度宽松”“保持流动性充裕”的货币政策基调；2）从投放节奏来看，1月投放节奏后置；3）央行1月中宣布阶段性暂停国债买卖并上调跨境融资宏观审慎调节参数等稳汇率操作使得市场宽松预期后推。

政府债供给前置，不过预计影响有限。 25年1月政府债发行1.58万亿，合计净发行9777亿元，2月预计政府债合计发行约2.19万亿，合计净发行约1.5万亿，同比多8808亿元。不过预计供给冲击对资金市场和债券市场影响有限，一方面，当前政府债券市场持续供不应求，另一方面，预计央行将持续使用多种政策工具提供流动性，以熨平政府债供给可能带来的冲击。

预计2月资金紧平衡，长端小幅震荡。 2月政府债或将继续放量，不过1月央行净投放2.9万亿显示当前“适度宽松”“保持流动性充裕”的货币政策基调不变，央行预计仍通过多种政策工具呵护流动性；不过在两会前的政策真空期，央行或仍以稳汇率和防风险为工作重点，春节期间美元指数上涨，人民币或仍面临被动贬值压力，因此虽然2月相较1月资金面大概率边际好转，但仍将维持紧平衡，资金压力持续下债市预计偏弱震荡调整。不过更长期来看，当前经济运行仍面临不少困难和挑战，货币政策维持宽松取向的确定性较高，宽货币预期仍在，债市调整空间预计不大，且调整可能仍是适度加仓的机会。历史季节性显示，2月债市胜率不高但3月胜率回升，期间债市或进入布局期。后续可关注基本面数据改善情况、特朗普政策预期差变化以及两会政策预期演绎，留意新一轮宽松交易契机。

25年1月复盘：稳汇率与防风险诉求下资金面持续紧张，长短端利率分化

1、资金面持续紧张；收益率长短端分化，曲线走平。

2、长债超长债换手率下降、银行间杠杆率低位运行、隐含税率小幅走阔，但交易所杠杆率继续上行；全样本基金久期基本持平。

3、25年1月利率债净融资小幅回落。国债发行规模环比上升。地方债发行规模环比下降、同比上升。存单净融资额大幅下降，月度发行利率小幅下行。

经济数据： 25年1月三大PMI指数均回落；春节前后，地产淡季效应显现。

海外债市： 25年1月美联储宣布暂停降息；新兴市场涨多跌少。

大类资产表现：原油>沪金>螺纹钢>沪铜>生猪>可转债>中债>美元>沪深300。

经济复苏进程不及预期，政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。

【基金】黄金基金的跟踪基准点评：不同黄金基金，区别在哪里？

从基金类型上看，黄金基金主要分为三类：商品型基金、被动指数型基金和国际QDII另类投资基金，以商品型基金为主。截至2025.01.10，黄金基金总量共24只（不含ETF联接基金），其中商品型基金14只、被动指数型基金6只、QDII基金4只。商品型黄金基金均为ETF，对应的有14只ETF联接基金。

截至2024Q4，黄金基金总规模为742.19亿元，单只基金平均规模为30.92亿元。其中，商品型黄金基金规模为708.87亿元（占比95.51%）、被动指数型黄金基金规模21.65亿元（占比2.92%）、QDII型黄金基金规模11.66亿元（占比1.57%）。从2022年2季度以来，黄金基金规模持续走高。2024Q4，黄金基金规模相较2023年增长439.89亿元，增幅达145.52%。

伦敦金跟踪海外黄金价格，受海内外多重因素影响，24小时交易；SGE黄金9999和上海金跟踪国内金价，但SGE黄金9999采用连续竞价，个人投资者报价会影响走势，上海金采用集中竞价，SGE黄金9999相对而言对金价跟踪更紧密。 SSH黄金股票指数受到企业基本面和股市双重影响。

三类实物黄金指数（SGE黄金9999、上海金、伦敦金）的累计收益走势基本一致。 2017.10.17-2025.01.10，三类实物黄金指数年化收益均在14%左右，伦敦金累计收益最高，但波动率较大。SSH股票指数年化收益5.64%，最大回撤-33.02%。从单年度收益来看，伦敦金、上海金、SGE黄金9999每年收益走势相对趋同。

跟踪4类业绩基准的黄金基金，与指数表现趋势基本一致。 2024年至今（截至2025.01.10），跟踪SGE黄金9999的基金、跟踪上海金的基金表现优于跟踪伦敦金的基金，且最大回撤小于跟踪伦敦金的基金。SGE黄金999采用连续竞价模式，跟踪准确度相对上海金略高。因而，跟踪SGE黄金9999的基金数量居首、规模占比超九成、费率最低、申赎效率占优、业绩最好。

1、数据来源第三方，或有遗漏、滞后、误差；2、样本和统计区间变化，或影响结论；3、历史业绩表现不代表未来表现，不构成投资收益保证或投资建议。

【策略】策略周末谈（2025年第1期）：算力平权运动

逆全球化趋势下，煤炭/公用事业/银行/黄金等“安全资产”已悄然开启4年牛市。特朗普2.0正加速逆全球化。逆全球化+DeepSeek将明显增加华为“昇腾链”的国内总需求，并扭转国内芯片产业的后发劣势。类似英伟达，华为“昇腾链”也将开启“规模经济(技术迭代”的戴维斯双击！

1、DeepSeek“算力平权运动”，将加速华为“昇腾链”的科特估

DeepSeek大幅优化算力效率，全球算力总需求反而会明显扩张。逆全球化导致部分科技（算力芯片）全球不可贸，特朗普2.0预计将加强对芯片出口的管制。因此，华为“昇腾链”的国内需求反而也会明显扩张。这种得益于逆全球化的确定性溢价，就是“昇腾链”将加速科特估的基础。

2、逆全球化是“科特估”的前提：技术全球不可贸，锁定国内市场份额

资本追求超额利润，垄断优势带来超额利润。 2020年之前的全球化时代，垄断优势体现在专利和品牌壁垒上；现在及未来的逆全球化时代，垄断优势将体现在准入和区域门槛上：逆全球化导致部分科技（算力芯片）变得全球不可贸，相应公司就能锁定国内市场份额，并享受未来现金流（利息）的确定性溢价。

3、DeepSeek算力平权化：华为“昇腾链”的总需求将明显扩张

18世纪蒸汽机提升煤炭使用效率，全球煤炭需求反而明显扩张；当前DeepSeek改善算力利用效率，全球算力需求也会明显扩张。 DeepSeek+昇腾的训练/推理具有成本优势，这会强化“昇腾链”的国内总需求。

4、华为“昇腾链”有望迎来估值和盈利的“戴维斯双击”

英伟达的先发优势，带来“规模经济(技术迭代”螺旋的自我强化。逆全球化+DeepSeek将增加“昇腾链”的国内总需求，有望扭转国内芯片产业的后发劣势：也会驱动“规模经济”（盈利）和“技术迭代”（估值）的戴维斯双击。

5、逆全球化，大安全当立！配置“安全资产”+交易“昇腾链”

特朗普2.0正在加速“逆全球化”。逆全球化+DeepSeek将扩张“昇腾链”的国内总需求，且华为云会加速提升“小B端+大C端”用户的算力需求，共振强化“规模经济(技术迭代”的戴维斯双击。行业配置继续坚守“八二法则”：（1）80%仓位中长期配置“安全资产”：黄金/银行/泛公用事业；（2）20%仓位阶段性交易“昇腾链”。

国际局势变化风险，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。

【策略】西部研究月度金股报告系列（2025年2月）：春季躁动

把握两会前窗口期。上个月我们提出“1月国内政策与经济数据真空期，海外美国特朗普上台以及美股科技股波动对风险偏好可能有阶段性冲击，我们在当前位置保持震荡判断，择机而动……”，1月市场走出了一个类似L型的形态，也是我们所谓的“挖坑”行情，主要是全球地缘和贸易局势，稳汇率诉求下政策相机抉择境地以及数据真空期内政策发力见效不明朗，对风险偏好有一定冲击。展望2月，海外不确定性落地后，当前市场尚处在一个盈亏比相对较好的位置，市场磨底后在两会前仍是春季躁动的活跃窗口期，我们较1月更乐观。

关注风偏修复，继续布局科技与安全资产主线。结构上，我们维持上个月的主要判断，未来月度应放低行业大β预期，不断做好高低切换和风格（成长、顺周期、高股息）再平衡，来稳健应对波动，并多把精力放在个股α的挖掘上以及2025预期方向的逢低布局上。尽管市场情绪偏弱，但是结构上成长与小票依然有超额，反应风格并不极端。短期的汇率压力缓和、中美关系阶段性缓和信号以及资本市场改革发力会对风险偏好形成提振，2月可以继续关注小票和主题行情，但市场风格漂移仍然不会太多。两会后市场对经济与政策走向将更为明朗，对于贸易环境的不确定性以及分子端的分歧对修复行情形成一定挑战，中长期“安全资产”作为配置底仓仍是优选。

行业配置与金股：

建议配置以下主线：

1）科技与AI链作为核心主题，关注AI算力与应用（传媒、机器人等）、医药、新质生产力等行业，以及并购重组机会。

2）市值管理叠加中长期资金入市，稳健高股息作为压舱石，持续关注银行、保险、电力电网板块与“中特估”央国企。

3）外围扰动与政策对冲寻求平衡，关注设备更新，以及顺周期中的潜在alpha品种。

基于以上配置策略，2025年2月金股组合推荐如下：鼎捷数智（计算机）、中际旭创（通信）、思源电气（电新）、华泰证券（非银）、越秀地产（地产）、华峰铝业（有色）、金诚信（有色）、巨子生物（商社）、贝达药业（医药）、圣农发展（农业）。

政策推进不及预期，海外经济衰退超预期，产业发展不及预期。

【北交所】北交所市场点评——20250127：北证50缩量下跌，期待节后流动性修复行情

行情回顾： 1）指数层面：当日北证50收跌2.0%，成交额达98.6亿元，相比前一交易日减少20.08亿元。2）个股层面：当日北交所263家公司中33家上涨，225家下跌，5家平盘。其中涨幅前五的个股分别为：并行科技（+17.0%）、殷图网联（+8.8%）、康农种业（+6.4%）、昆工科技（+5.1%）、国航远洋（+3.8%），跌幅前五的个股分别为：克莱特（-12.5%）、浩淼科技（-12.3%）、泰德股份（-11.6%）、方盛股份（-10.7%）、汉鑫科技（-10.7%）。

新闻汇总： 1）证监会《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》发布：1月26日，中国证监会发布《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》，从持续丰富指数基金产品体系、加快优化指数化投资发展生态、加强监管、防范风险等方面提出了相关措施。2）DeepSeek霸榜美国：近两日，国产AI黑马DeepSeek（深度求索）在全球科技界刷屏，截至发稿，DeepSeek在美区苹果AppStore的免费排行榜中飙升至第一，超越ChatGPT。3）国亮新材已问询：1月27日，北交所公布国亮新材（874134.BJ）已问询，保荐机构为东兴证券股份有限公司。

重要公告： 1）科润智控：北交所中止审核公司2024年度向特定对象发行股票的申请；2）骏创科技：北交所中止审核公司2023年度向特定对象发行股票的申请；3）富士达：北交所中止审核公司向特定对象发行股票的申请；4）丰安股份：公司拟使用额度不超10,000万元人民币（含10,000万）的自有闲置资金购买理财产品，获取额外的资金收益。

投资建议

今日北证50指数收跌1.96%，成交额缩量至98.6亿元，市场情绪较为低迷，换手率2.3%，显示投资者观望情绪浓厚。今日北交所个股普跌，263家公司中仅33家上涨，涨幅居前的个股主要集中在科技和农业板块，如并行科技（+17.0%）、康农种业（+6.4%）等，而跌幅较大的个股多集中在前期热门标的，如浩淼科技（-12.3%）、泰德股份（-11.6%）等。北证50PETTM为49.07倍，处于历史较高水平，市场估值压力显现。临近春节，市场交投清淡，但热点概念并行科技（AIDeepSeek大模型），业绩预增标的如康农种业（+6.4%）、国航远洋（+3.8%）、民士达（+1.81%）仍表现出一定韧性。展望春节后，随着全国复工复产及政策预期逐步明朗，北交所流动性有望改善，建议投资者关注业绩高增标的及AI、自主可控等主题中的低位优质品种，同时警惕高估值标的回调风险，长线布局，做好价值投资计划。

政策监管风险，北交所政策不及预期，行业竞争加剧风险。

证券研究报告：《晨会纪要》

对外发布日期： 2025年2月5日报告发布机构：西部证券研究发展中心

冯佳睿（S0800524040008）fengjiarui@research.xbmail.com.cn

杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn

陆伏崴（S0800522120002）lufuwei@research.xbmail.com.cn

吕晔（S0800524120004）lvye@research.xbmail.com.cn

孙寅（S0800524120007）sunyin@research.xbmail.com.cn

陈静（S0800524120006）chenjing@research.xbmail.com.cn

张佳蓉（S0800524080001）zhangjiarong@research.xbmail.com.cn

边泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn

刘鎏（S0800522080001）liuliu@research.xbmail.com.cn

杨一凡（S0800523020001）yangyifan@research.xbmail.com.cn

姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

李洋（S0800524030001）liyang@research.xbmail.com.cn

曹柳龙（S0800525010001）caoliulong@research.xbmail.com.cn

慈薇薇（S0800523050004）ciweiwei@research.xbmail.com.cn

郑宏达（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn

陈彤（S0800522100004）chentongg@research.xbmail.com.cn

周雅婷（S0800523050001）zhouyating@research.xbmail.com.cn

刘博（S0800523090001）liubo@research.xbmail.com.cn

李梦园（S0800523010001）limengyuan@research.xbmail.com.cn

吴岑（S0800524100002）wucen@research.xbmail.com.cn

熊航（S0800522050002）xionghang@research.xbmail.com.cn

翟苏宁（S0800524040005）zhaisuning@research.xbmail.com.cn

曹森元（S0800524100001）caosenyuan@research.xbmail.com.cn

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