作者|付喜国‘中国人民银行长春中心支行行长’
文章|《中国金融》2019年第21期
近几年来，全球金融市场尤其是银行间市场和金融衍生品市场的利率基准正在经历一轮大的变革。原有的银行间市场报价利率（Interbank Offered Rates，IBORs）将逐渐淡出，并向无风险利率（Risk-free Rates，RFRs）转变。根据各主要司法管辖区的工作安排，到2021年底前后，伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）、欧元区银行同业拆借利率（EURIBOR）等过去非常重要的IBORs将不再要求强制报价，取而代之的是改革推出的各个主要司法管辖区的RFRs。新的RFRs是未来国际金融市场产品定价的重要基础，也会对我国在岸金融市场和离岸金融工具产生明显冲击，需要及时跟进研判和主动应对。
无风险利率推出的背景
作为过去三十多年全球金融市场的主流利率定价基准，银行同业拆借利率发挥着重要作用。在20世纪80年代全球利率互换、外汇期权及衍生品迅猛发展的背景下，英格兰银行家协会推出银行间市场资金拆借的利率基准LIBOR，并迅速成为金融市场最为重要的定价基准。根据2014年金融稳定理事会（FSB）报告，全球总计约有370万亿美元资产与LIBOR挂钩。随后，其他司法管辖区的IBORs也不断兴起，譬如EURIBOR以及东京银行同业拆借利率（TIBOR）和
上海银行
同业拆借利率（SHIBOR）等，并在世界范围内得到广泛应用。一方面，IBORs被广泛用于金融衍生工具领域，如利率互换、短期利率期货合约、远期利率协议等；另一方面，现金市场上参照IBORs定价结算的金融工具也非常丰富，包括浮动利率票据、担保债券、永续债、银团贷款、大额存款等。
国际金融危机以来，银行同业拆借利率发展遇到挑战，并很可能退出主流舞台。首先，IBORs不是基于真实交易生成的报价利率，很容易被少数报价行操纵。2012年爆出的LIBOR报价操纵丑闻，使其操纵报价问题进一步凸显。其次，部分期限产品交易量大幅萎缩，失去报价意义。目前IBORs某些币种的报价行仅10家左右，报价代表性大大降低。最后，改革后报价成本攀升，报价行报价的主观意愿降低。LIBOR操纵丑闻曝光后，国际社会推动了对LIBOR的大幅改革，但收效甚微。目前，英国、欧元区、美国等监管当局已明确，2021年后将不再强制要求IBORs报价，并拟定替代方案，IBORs很可能将淡出主流舞台。
在金融稳定理事会、国际证监会组织（IOSCO）等全球性监管机构的倡议和推动下，国际基准利率体系大变革的序幕已经拉开。近几年，主要司法管辖区已就采用RFRs替代IBORs达成共识，过渡期工作已然启动。2013年2月，20国集团（G20）要求FSB评估主要基准利率，保障基准利率过渡的稳健性和适用性。随后，FSB成立“官方部门领导小组”和“市场参与者小组”两个工作组，专门负责推动RFRs建设。2013年7月，国际证监会组织发布“金融市场基准原则”，推动全球金融市场基准利率的新一轮改革。2014年7月，FSB在综合各方意见的基础上发布《改革主要基准利率》报告，开始监督全球范围内的基准改革，呼吁寻找近似无风险利率RFRs来替代同业拆借利率IBORs。
与银行同业拆借利率相比，新的无风险利率具有多方面的明显优势。首先，IBORs是基于机构判断的预期利率和报价利率，而新的RFRs是基于每日交易计算所得，价格信号更加客观和真实。例如，英国的无担保隔夜利率（SONIA）基于英镑货币市场当日清算的存款交易数据“切尾”计算均值，美国的有担保隔夜融资利率（SOFR）基于美国隔夜国债回购交易数据计算得出。其次，新的RFRs与政策利率关系紧密，更加符合金融产品定价需求，波动性要优于IBORs，与中央银行货币政策的内在联系更为紧密。最后，与新的RFRs挂钩的金融产品种类快速扩大，交易量与日俱增，市场基础正在夯实。例如，目前与SOFR挂钩衍生品的日均交易量已超万亿美元，澳大利亚与票据隔夜互换利率（BBSW）挂钩的日均交易额为18亿澳元。
无风险利率的实践进展
目前，包括美国、英国、欧元区、日本等主要司法管辖区的RFRs推进工作已经取得了明显进展，各国正在按制定的工作计划和日程表逐步推进IBORs向RFRs的稳健过渡。
美国由银行同业拆借利率向有担保隔夜融资利率过渡。
2014年11月，美联储成立替代参考利率委员会（ARRC），制定替代基准利率的过渡计划。2017年6月，基于稳定性、流动性、实用性及便利性等因素考虑，ARRC选择使用“有担保隔夜（国债）回购融资利率”（Secured Overnight Financing Rate，SOFR）作为替代LIBOR的无风险基准利率。2018年4月，由纽联储和财政部金融研究办公室（OFR）开始正式每日发布由ARRC确定的SOFR。其后，基于SOFR定价的期货、期权和利率互换等衍生工具由交易所和清算机构相继推出，使新的基准利率曲线逐步走向完整，并在会计准则、税收、监管方面进行改革，积极与国际接轨。根据公告，美联储的目标是2021年底前完成整个新旧基准利率曲线的过渡工作。
欧元区由银行同业拆借利率向欧元短期利率过渡。
欧元隔夜指数均值（EONIA）以及EURIBOR是欧盟之前广泛使用的两个基准利率。2017年9月，欧盟委员会、欧洲中央银行、欧洲证券市场管理局及金融服务市场管理局决定建立工作组推进无风险替代利率工作。2018年9月，无风险利率工作组建议将欧元短期利率（€STR，2019年3月前称ESTER）作为欧元区的无风险利率，并逐步替代EONIA。€STR是一个新的批发性无担保隔夜银行拆借利率。自2019年10月起，欧央行将基于银行每日报备的货币市场统计数据计算和公布€STR。
英国由银行同业拆借利率向无担保隔夜利率过渡。
2015年，英格兰银行成立无风险参考利率工作组，并于2018年4月正式推出英镑无担保隔夜利率（Sterling Overnight Index Average，SONIA）作为替代LIBOR的无风险利率。目前，在英镑隔夜指数掉期（OIS）市场中，SONIA已经被作为参考指数，参考SONIA的场外衍生品清算交易与英镑LIBOR的交易相当，另外有超过一半的债券交易使用SONIA。英国金融市场行为监管局（FCA）明确2021年起不再强制要求LIBOR报价行提供报价。
澳大利亚构建票据隔夜互换利率和现金利率双基准。
2013年，澳大利亚联储开始改革原有银行票据隔夜互换利率（BBSW）生成机制，将原有报价法经多次调整后，确定为成交量加权平均报价法（VWAP），同时改革无风险现金利率（Cash Rate），使其适应IOSCO原则。目前澳联储正在不断完善BBSW和Cash Rate并存的双基准体系。其中，参照BBSW定价的产品包括商业贷款、债务证券和部分衍生品，参照Cash Rate定价的产品主要是部分衍生品，以及政府、非金融企业、证券化信托公司发行的浮动利率票据（FRNs）。2019年，澳大利亚证券与投资委员会（ASIC）要求金融机构评估LIBOR退出风险，做好备用方案。
其他国家的经验。
日本无风险利率研究小组选择由日本中央银行计算和发布的无担保（活期贷款）隔夜拆借利率（Tokyo Over-night Average Rate，TONAR）替代日元LIBOR，但尚未宣布TIBOR退出计划，未来双基准有望并行。瑞士全国工作小组（ICE基准管理局）选定有担保隔夜平均利率（Swiss Average Overnight Rate，SARSON）替代瑞士法郎LIBOR。新加坡金融管理局（MAS）于2019年8月设立指导委员会，负责监督各个领域新加坡元掉期利率（SOR）转换至新加坡隔夜平均利率（SORA）的过渡工作。
关于无风险利率的几个关键问题
一是单一基准和多基准问题。
一方面，在IBORs时代，英镑、美元、瑞士法郎都以LIBOR为唯一信用基准，欧元以EURIBOR为唯一信用基准，所以这些经济体目前进行基准替代更为迫切，而且完成过渡后大概率还是实行单一基准模式；另一方面，在基础市场交易规模和流动性可以支撑的前提下，基于信用的基准和无风险利率也可并存，建立多重基准模式是可以的。日元、澳元、加元等原本就有独立于IBORs的信用基准，过渡后可能仍然是多重基准模式，如澳大利亚已明确双重基准。当然，基准的数量与“基础市场”体量直接相关。澳大利亚将“基础市场”由银行间交易扩大至包括私人部门和政府投资基金等在内更广泛的交易对手方，交易量和换手率的大幅提升，将有助于双重基准利率的推广和应用。
二是有担保和无担保问题。
美国的SOFR、瑞士的SARSON是有担保的，欧元区的€STR、英国的SONIA、日本的TONAR、澳大利亚的Cash Rate都是无担保的。美国选择SOFR是因为基于LIBOR存量合同持有人希望以信用利差来反映LIBOR和SOFR的差异。英国选择SONIA主要是因为OIS市场参考SONIA定价，如果选择其他有担保RFRs，转向其他定价基准会面临较大挑战。总的来看，有无担保各有利弊，主要取决于各经济体金融市场结构和金融产品类型。对于银行信用状况不是重要考量因素的交易而言，无担保的交易利率更合适，尤其是在衍生品市场。
三是存量金融合同转换问题。
目前市场上有大量参照IBORs定价的金融产品，保证未偿金融合约的延续性是过渡期准备工作的关键。在基准转换的过程中有一个很重要的问题，就是市场上遗存金融工具如何以较小成本达成后备方案。若按主要司法管辖区2021年底划断的要求，时点前到期的将得到顺利清算，但仍有相当规模的协议在时点后到期，这就需要增加降低合同失效风险的强有力的后备条款。目前在国际掉期和衍生工具协会的推动下，衍生品市场达成一致的后备方案难度较低，但贷款市场和债券市场尚无修改协议条款的机制。
四是期限利率问题。
基于IBORs的大部分市场如利率衍生品市场并不需要期限利率，但现金市场对前瞻性期限利率的需求是现实存在的，特别是对于中小型发行人以及银团贷款市场。因此，应该支持开发RFRs产生的前瞻性期限利率，这是转型过渡期的重要保障工作。目前推出的RFRs都是隔夜利率（或利率指数），而不是前瞻性的期限利率。美国、欧元区、澳大利亚等国家和地区的工作组正在研究制定长期无风险利率方案，主要由参考隔夜利率的衍生品市场决定期限利率，但目前面临的最大问题是市场流动性和透明度还不足以支撑。
五是监管与会计处理。
一方面，受欧盟监管的实体需在2020年1月1日使用新基准利率监管（最近宣布这一期限可以延长两年）。根据欧盟《基准监管条例（BMR）》规定，受监管主体包括银行和中央对手方（CCP），只能使用在欧盟注册的基准利率，而在欧盟外的基准监管法律框架需要与BMR基本等效。另一方面，IBORs向RFRs转换的过程中，势必会冲击原有参考IBORs定价产品的会计处理，特别是进行对冲操作时，容易使与基础财务业绩无关的公司财务收益出现波动和税收问题。针对这一问题，国际会计准则理事会正在修订全球会计规则，减少替代过程中产生的不确定性问题。对于OTC衍生品，巴塞尔委员会和IOSCO最近宣布，将修改遗留衍生工具的保证金要求。
对中国的启示
一是研判国际金融市场基准转换对我国的影响，做好主动应对和基准转换的预案。
跟进研究主要司法管辖区RFRs转换的进程，研究其对国内金融市场和离岸人民币金融产品的冲击和影响。加强相关制度建设，在基础市场定义、监管要求、会计处理等方面加强与外部市场对接。根据实际需要，可由人民银行或金融监管部门成立推进替代参考利率的工作组，研究基准替代的必要性和可行性，统筹基准替代的工作事宜。
二是推动建立和完善覆盖信用交易、有担保交易等交易方式和期限较为完整的无风险基准利率体系。
一方面，加大对国内市场现有基准利率的培育和改革，改进SHIBOR价格形成机制，降低虚盘报价的负面影响，提高价格的真实性和科学性；另一方面，建立和完善多重基准利率体系，选择将银行间市场质押回购利率（R001）、银行间市场回购定盘利率（FR001）或存款类金融机构质押回购利率（DR001）等真实交易隔夜利率或利率指数纳入基础利率体系中，进一步强化基准利率与货币政策之间的联系，并建立和完善与基准利率体系相适应的公开市场操作框架。
三是发展和壮大金融基础市场和衍生品市场。
推出与主要无风险利率挂钩的利率期货、期权、互换等金融衍生品，打造成熟的基准利率曲线，扩大利率产品市场的深度和广度。在深化利率市场化改革的过程中，明确政策利率与基准利率的关系，研究出台票据、贷款、证券化等产品合同后备条款，帮助市场主体做好可能出现和面对的基准转换对接工作，减少潜在的市场波动。
