熊猫乳品——被低估的炼乳老品牌
来源：雪球App，作者： 认知饕餮，（https://xueqiu.com/1784228056/225771601）
熊猫乳品 主营业务为 浓缩乳制品 的研发、生产和销售以及乳品贸易，公司的主要产品包括“熊猫”牌系列调制甜炼乳、全脂甜炼乳、调制淡炼乳、全脂淡炼乳、甜奶酱、马苏里拉奶酪、奶酪棒、稀奶油等，广泛应用于 餐饮、烘焙、 饮品、食品加工和家庭消费 等领域，熊猫从事炼乳的生产和销售超过 20 年，主要业务面向 香飘飘 、 蒙牛乳业 、 达能 乳业、金丝猴等企业。 （目前炼乳规模在国内仅次于 雀巢 ，主要是没什么人做）
在讲下面的内容之前先讲一讲浓缩乳制品的发展史：
由于牛奶和羊奶很容易腐败，人们从几千年前就开始探索能够使牛奶和羊奶 长期保存不变质的方法。1827 年，法国人阿佩尔首先发明了浓缩牛奶制成炼乳的 技术。30 年后，美国人博登研制出采用真空浓缩方法将牛奶浓缩至原体积的 1/3 左右的炼乳生产技术。在 炼乳中加入糖起到了抑制细菌生长的作用， 有利于炼乳 的长期保存。美国人迈恩伯格于 1884 年发明了新的牛奶浓缩方法，并在炼乳装罐 后再加高温进行灭菌处理，生产出了可长期保存的无糖炼乳。奶酪源于西亚，至公元前 3 世纪，奶酪的制作工艺已经较为成熟。当时的奶 酪以未经处理的鲜乳为原料制作，鲜乳本身含有一些微生物，制作过程中稍不注 意，会使干酪变质，危害消费者健康。18 世纪 50 年代，法国微生物学家路易斯·巴 斯德发明了巴斯德杀菌法，奶酪制作工艺从此得以改变，使奶酪的大规模生产成 为可能。早在公元前 3000 多年前，印度人就已掌握了奶油的生产工艺。他们发现把牛 奶静放一段时间，就会产生一层飘浮的奶皮。把奶皮捞出装入口袋，反复拍打、 搓揉，奶皮便逐渐形成了奶油。1879 年，瑞典人发明了奶油分离机，借助滚筒产 生的离心力，利用奶油与脱脂奶的不同比重，使奶油得到分离。
熊猫的产品线：
1 “熊猫”牌甜炼乳是公司的主打产品，公司可以提供易拉罐、桶装、软管和 条包等不同包装形式的甜炼乳产品：
2淡炼乳——“熊猫”牌淡炼乳包括 全脂淡炼乳和调制淡炼乳
3甜奶酱
4奶酪——“熊猫”牌奶酪棒、马苏里拉奶酪和高熔点奶酪。
5稀奶油——“熊猫”牌稀奶油。
公司的业务大头是浓缩乳制品，就是上面列举的这些产品，这些产品主要是用于餐饮行业
乳品贸易业务主要为新西兰恒天然进口奶粉的采购和销售，从21年年报可以看出浓缩乳品的毛利率更高，贸易的毛利非常低。所以公司主要赚钱的点在于浓缩乳制品（或许未来其他产品中可以开拓出新的好产品）
有个比较好的现象是浓缩乳产品的销量在增加，并且浓缩乳营业收入的增加速度高于销量增速， 说明量价齐升，但由于原材料的价格（奶粉、糖）大幅上升导致毛利率下降三个百分点，我认为未来原材料价格下降之后产品毛利会进一步提升至35%以上。
但有个点需要注意下，近几年的存货周转率在逐渐降低，因为营业成本是在增加的所以主要是因为存货的平均库存增加了。
而仔细看21年和20年年报可以发现， 存货中原材料虽然占大头，但增加的部分只有库存商品，这点需要着重注意。
熊猫的采购战略比较保守：设立采购部，总体负责原材料的采购， 基本采购模式为“以销定产、 以产定购，兼顾库存和采购周期，满足生产计划所需 ”。
浓缩乳制品原材料主要包括奶粉、白砂糖和其他原辅材料，公司根据原材料 种类及采购特点将原材料分为 A、B、C 三类。A 类物资为构成最终产品的主要成分，直接影响最终产品使用或安全性能，以及可能导致顾客投诉、严重影响成品 质量的物资，具体包括：全脂奶粉、脱脂奶粉、乳清粉、鲜牛乳、白砂糖、棕榈 油、马口铁、空罐、原料奶酪等。B 类物资为生产用一般采购品，C 类物资为非 直接用于产品本身的辅助物资。
为确保原材料的高品质， 公司奶粉主要通过新西兰恒天然 GDT 平台采购 。（知道为什么要做毛利低的贸易业务了吧） GDT 平台由新西兰恒天然公司所有和运营。公司通过招标方式确定白砂糖的供应商，目前公司白砂糖主要向广西糖网的 食糖贸易平台康宸世糖以及 中粮糖业 等国内知名供应商采购。对于奶粉和白砂糖的采购，公司于每年末根据销售预算制定次年生产预算， 再由生产部将采购量预算提交给采购部，采购部根据采购量与价格走势预先做好 奶粉、白砂糖的采购规划并予以实施。同时采购部定期召开会议，对奶粉和白砂 糖的市场行情和价格走势进行研判，并根据市场行情适当调整采购规划。B、C 类为辅助材料，公司根据 A 类原材料使用量及生产需求制定采购计划。
公司浓缩乳制品下游客户主要为食品加工企业、烘焙店、餐饮店、饮品店和 家庭消费等。公司采取经销和直销结合的模式进行销售 。报告期内，经销模式是 公司的主要销售方式。在经销模式下，公司直接面向经销商，与经销商签订经销 协议，公司的产品通过卖断方式直接销售给经销商，再由经销商在协议约定的地 域和领域内向下游销售。 在直销模式下，公司产品直接销售给最终客户，主要为 大型的食品制造企业，如 香飘飘 、 蒙牛乳业 、 达能 乳业、金丝猴等 。公司与上述 企业直接签订合同，客户发出订单，订单注明产品名称、种类、规格、数量等内 容，公司根据订单组织生产和配送，将货物运送至客户指定收货地点。公司对直 销客户采用差异化营销战略，根据不同的客户需求生产差异化产品，为其制定专 门的产品规格和包装。
熊猫建立了“产品+渠道+地域”的销售管理架构。公司总经理整体负责集团 销售工作，营销总部具体负责产品销售。营销总部下设餐饮流通事业部、食品原 料事业部、新零售事业部、奶酪事业部、海南营销中心五大销售部门，各部门之 间互相分工协作，各有侧重方向。 A、餐饮流通事业部主要负责炼乳、稀奶油和椰浆等在餐饮、烘焙、饮品、 食品加工、日常流通等渠道经销商的开发与维护 ，餐饮流通事业部下设七个销售 片区，由片区负责人整体负责片区内运营管理，每个片区下设若干业务经理，具 体负责当地经销商的开发与维护。 B、食品原料事业部负责食品工业客户的开拓和维护，如 香飘飘 、 达能 乳业、 金丝猴等 重要食品加工企业。 C、新零售事业部主要负责商超渠道经销商的开发与维护， 该类经销商主要 销售渠道为大型超市如 沃尔玛 、家乐福、大润发等，以及中型超市和小型连锁便 利店。D、奶酪事业部重点负责奶酪等新产品在各个应用领域的推广与销售，包括 餐饮、食品加工、商超等渠道。E、海南营销中心整体负责公司在海南地区的销售工作。
经销商选择 ：在挑选经销商时，首先综合评估各个区域的市场容量、距离的远近、交 通便利性等因素，确定在该区域的整体经销网络布局，同时根据公司现有的产品 结构进行组合；完成区域评估后，公司对当地餐饮、烘焙、饮品、商超、食品工 业渠道的经销商进行筛选考察，考察维度包括经销商硬件实力、客户资源、口碑、 忠诚度等。考察完成后，会根据不同经销商的竞争优势，通过协商的方式确 定与该经销商的合作模式、销售区域、销售渠道、代理产品品种等具体的合作内 容，最后与经销商正式签订经销协议。
熊猫对经销商执行有针对性的价格策略及促销方案 ，同时有权对经销商的销 售价格进行指导。该管理体系一方面有利于公司对产品价格的控制，另一方面所 有的经销商都可以直接与公司销售部门对接，提高了公司营销渠道的运营效率， 防止同区域经销商的恶性竞争。一般对经销商的促销表现在返利：
从退货率来说，公司的退换率比较低，2019年出现高额的退还主要是一批次稀奶油由于运输途中外包 装破损
主要产品工艺流程：
甜炼乳、甜奶酱生产工艺流程图：
淡炼乳生产工艺图：
奶酪生产工艺流程：
稀奶油生产工艺流程图：
行业的状况：
（1）乳制品：
我国乳制品消费量目前甚至不到印度的一半，从人均消费量看还在倒数，因为乳制品是营养摄取的非常好的来源，我认为未来市场空间很大：
而且有个非常好的点是炼乳行业基本上都是以销定产，供给增速一般都不会超过需求的增速，炼乳行业基本上长期都是在需大于求的状况，所以基本上不用担心有大量企业涌入拉低：
2016 年我国炼乳消费量中工业用炼乳（下游食品加工制造企业生产所用的炼 乳）需求占比约为 44.00%，烘焙用炼乳需求占比约为 35.00%，餐饮行业炼乳需 求占比约为 13.50%，家庭用炼乳需求占比约为 5.50%，其他行业炼乳需求占比约 为 2.00%， 也就是说工业食品制造和烘培用炼乳最多 ，其次是餐饮。由于我国东南沿海地区经济发展较快，乳制品消费水平较高，因此东南地区 成为我国炼乳的主要消费市场。未来随着中西部地区经济的发展，以及饮食习惯 的趋同，炼乳市场需求将逐渐由发达省份、东部沿海地区向中西部地区转移（这个不难想像，我今年回自贡的时候发现有很多西式餐厅了，要知道自贡可是四线城市）
（2）奶酪行业：每公斤奶酪制品约由 10 公斤的牛奶浓缩而成，含有丰富的蛋白质、钙、脂肪、 磷和维生素等营养成分，营养价值十分丰富。我国奶酪市场早在上世纪 90 年代便 开始萌芽，但增长一直较为缓慢。近几年奶酪行业有所发展，代表的有 妙可蓝多 和伊利的奶酪棒，但国产奶酪的产量始终要低于实际消费量，有一半以上的市场份额是外资企业占据（2018 年我国从新西兰、澳大利亚、 欧盟和美国进口的奶酪数量分别为 5.5 万吨、1.97 万吨、1.79 万吨和 1.2 万吨。）。奶酪市场争议比较大，我上次去买过一次，感觉比较腻，可能成年人不喜欢吃这个吧。但是我看到很多小孩子很喜欢吃奶酪榜，也许是个好东西呢？只是我不能理解罢了
（3）细分市场-奶油市场
奶油是从牛奶、羊奶中提取的半固体食品，脂肪含量较高。淡奶油是将脱脂 乳从牛乳中分离出来后而得到的一种液态乳品。奶油广泛应用于烘焙、咖啡、糖 果、甜点、乳饮料、酸奶、冰品和奶茶等产品。随着我国居民饮食结构的变化， 蛋糕、面包等烘焙食品越发成为消费者饮食的重要组成部分，奶油市场规模逐年 扩大。、
奶油行业的市场空间我觉得会随着年轻一代的增加而增加，据我观察，我国很多中年人并不太喜欢奶油（也有可能是因为四川这边大多数不太喜欢奶油，华南地区我就不知道了），他们觉得那玩意儿吃着齁， 但是我看到初高中生就喜欢点那种看起来比较腻的饮品 。
4浓缩乳制品发展趋势
注重产品质量及产品生产标准化、营销模式多元化（未来浓缩乳制品生产企业之间的竞争很大程度上取决于 营销网络和渠道的建 设能力 ）、零食化（现代生活的快节奏、消费能力的提升、现代消费群体所呈现出的追求 多元、自由和个性化的消费观， 都促使零食成为很多品类拓展市场的重要途径 ）
最后讲一讲熊猫乳业这个牌子的来历吧：
1956-1995 年： 熊猫品牌创立，历史悠久。1956 年，“熊猫”品牌由 中国食品出口公司开发设计创牌 ，专供出口外销。温州地区是中国炼乳发源地，熊猫牌炼乳先后由瑞安百 好乳品厂、温州乳品厂生产供应出口，为国家创造了大量外汇。1990 年，中国粮油食品进 出口总公司将“熊猫”商标转让给 浙江省粮油食品进出口公司 。1996-2009 年：多方出资成立公司，竞争实力不断扩大。1996 年，国有控股企业浙江粮油、民营企业澳华乳品和自然人应子才共同出资设立浙江 熊猫乳品 有限公司。公司成立 时，控股股东浙江粮油以“熊猫”商标使用权和货币现金出资，持股 51%。1998 年，公司 引进国外生产线，增强自身实力，成为中国较大规模的炼乳企业。2010-2014 年：国有股退出，李氏家族控股。2010 年，国有控股企业东日股份以公开 竞拍的形式取得浙江粮油持有的熊猫乳品 42%股权以及“熊猫”商标所有权。2012 年， 民营企业定安澳华通过公开竞价获得熊猫乳品 42%的股权以及东日股份所持有的“熊猫” 商标所有权，同时将其持有的 10%股权转让给李锡安。此次股权转让完成后， 定安澳华成 为控股股东，持股 72% ，公司转变为家族控股企业。2015-2020 年：2015 年新三板上市，规模不断壮大。2015 年，公司在新三板上市， 业务进入健康发展阶段。2018 年，公司自主研发并成功推出马苏里拉奶酪、稀奶油等新产 品，积极布局固乳新品类。2020 年，公司在创业板上市。
从定性层面来讲基本上就这些内容，下面看看财报。
首先是看看企业有没有什么债务风险——货币资金和交易性金融资产（主要是理财产品），总共4.74个亿
然后看负债，真正需要按时偿还的就1.034亿，也就是说除了必须按时偿还的借款外，公司还有3.7个亿可以用来做事情，基本上是没有财务风险的。
21年在建工程大幅增加，主要是新建的厂房——苍南工 业园区 40 地块 厂房
苍南的扩产是符合上市募集资金的用途的：
熊猫的折旧法没有问题，年限和其他的企业差不多
总体来讲，未来人均收入和消费高了，西式餐厅和咖啡厅等炼乳消费高的场所的人流量会增加，而 熊猫乳品 目前是炼乳中高端的老二（老大是 雀巢 ），其销量也会随之增加，这个逻辑应该没问题；其次原材料价格下降会带来毛利率增加，改善企业盈利能力；然后是餐饮业复苏和零食消费增加会带动熊猫乳业；最后是它开发的新产品——浓缩乳制品零食，这个不确定，但应该有的卖。
有哪些问题：首先熊猫乳业是家族企业，家族企业容易出内部问题大家应该都知道，虽然现在还没看到啥问题。 就怕突然整个大幅减持，就像 桃李面包 那样 ；其次是它的存货在增加，而且数额不小，有5800多万的库存商品，关键是21年增加的只有库存商品，有可能是货有点卖不动了，但最近消费不行其实勉强可以理解（注意是勉强，这里我留了个心眼）其他的倒是没啥问题，行业竞争中高端浓缩乳制品市场就 雀巢 和熊猫两个PK
说个题外话，研究 熊猫乳品 的时候让我想起了一家广告，也叫熊猫牌，只不过是埃及的。
最后我想对熊猫估个值：
假设未来两年疫情得到完全有效控制，也就是2024年开始，上游原材料成本恢复到原来的水平，那么熊猫的毛利率估计会达到35%（保守估计，并且我将未来中高端竞争加剧导致浓缩乳产品降价也算进去了）假设未来增速为10%、10%、30%、25%、20%、15%、10%，并预计在2029年市场达到饱和，增速变为5%(经济的增速)，然后假设期间费用占销售比不变，平均实际税率不变。折旧和资本支出按照近五年的平均值计算占收入的比。
计算至2028年（未来5年）企业的现金流大概为
熊猫乳品 的β系数为1.05，期间十年期国债收益率为3%,大盘收益率为-7%,没法估了，所以只能用大盘的平均年化收益率——7%来估计，得到熊猫的期望报酬率大概为7.05%，最后计算得熊猫的未来八年现金流现值为5.77亿。而熊猫2031年的终值为69.26亿元，贴现至2021年为35.2亿元，加上未来八年的现值，大概为41亿元，综合而言，到2022年，也就是今年熊猫应该可以值43.87亿元。这是企业价值，而股权价值=企业价值-有息负债+现金，股权价值=43.87亿-1.01亿+3.7亿=46.47亿元，对应股价37.37亿元。(说实话我感觉我对它营收增速估计都算比较保守了，浓缩乳的增速恐怕会更快)
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