案号 20210523
一、相关背景及现状
党的十九大报告指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。在经济增速放缓、经济发展质量亟待提升的环境下，资本、自然资源、劳动力等生产要素的边际产出逐渐减少，经济增长由要素驱动向创新驱动换挡；同时，伴随着全球经济复苏放缓、国际贸易形势的复杂化，科技创新、核心技术和关键技术的作用日益凸显，作为我国社会主义市场经济的重要主体，私募股权投资机构（以下简称“私募机构”）在发现、培育和支持科技创新、促进经济高质量发展的进程中发挥了至关重要的作用，是推动经济高质量发展的重要力量。允许私募股权投资机构上市兼具必要性、可行性和迫切性。
（一）私募机构上市的必要性
第一，私募股权投资直接形成创新资本，是完善创新经济要素市场化配置的重要手段。2020年3月30日，中共中央国务院出台了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，而私募股权正是深化创新经济要素市场化配置方式、提高创新经济要素配置效率的最佳金融手段之一。
第二，私募股权投资是推动金融脱虚向实、促进实体经济发展的着力点。与其他金融部门相比，私募股权投资在其几十年的发展历程中业务模式鲜有创新：时至今日，私募投资的运作方式还是通过“募、投、管、退”实现公司价值创造和自身投资回报，其交易链条未加长、资金投向清晰准确、投资标的始终是具有发展潜力的科技创新企业。因此私募股权投资在支持实体经济发展、资金脱虚向实方面一直较为高效，其高素质的投资团队在甄别有效创新、支持优秀企业发展方面精准而直接，资金流入的领域与科技创新、产业升级路径最相契合。
第三，发展直接融资，特别是股权融资，对我国产业升级和实施创新驱动战略至关重要。科技企业，尤其是中小科技企业，由于自身“三高一少”（高风险、高技术、高回报和固定资产占比少）的特点，相对于风险偏好较低的信贷和债券渠道，与风险资本更具适配性，在收益共享机制下，风险资本更有动力推动企业创新。从国际经验看，美、英等国产业结构转型升级历程与直接融资体系的高质量发展关系密切，如美国上世纪80年代的新自由主义经济政策充分强调直接融资功能，直接融资占比从1990 年的57%提升至2000 年的80%，直接促成了信息技术部门带领美国的经济转型。
第四，私募股权投资有利于改善企业融资结构，进一步提高资本形成和配置效率，缓解民营企业和小微企业融资难、融资贵问题。民营企业和小微企业在间接融资体系中一直处于弱势地位，但又严重依赖于银行融资渠道，融资难和融资贵问题一直阻碍其发展。因此，习近平总书记在民营企业座谈会上指出“要优先解决民营企业特别是中小企业融资难甚至融不到资问题，同时逐步降低融资成本”，人民银行提出债券、信贷和股权融资三个主要融资渠道“三箭齐发”，共同支持民营企业拓宽融资途径。
第五，私募机构的投后服务护航企业成长，提升企业的价值和核心竞争力。基于股权投资与企业之间特有的风险共担、利益同享机制，私募机构有强烈的动力为被投企业提供投后服务。凭借自身的专业性以及资源优势，私募基金会积极主动地为企业提供战略、管理、运营、资本、产业链等方面的支持，从而改善企业内部治理水平、提升企业经营效率、推动企业创新。
第六，支持企业开展跨国并购是私募投资的特长之一，也是国内企业在技术、市场等关键领域实现跨越式发展的重要机遇。核心技术、海外市场、销售网络、研发团队等企业核心资源难以速成，通过海外并购实现跨越式发展是一条良策。同时恰逢欧债危机下资产贬值、世界范围内技术转移加速这一窗口期，借助私募机构的帮助实现关键资产的跨国并购，是国内企业做大做强的不二之选。联想联合美国德州太平洋集团、新桥资本和泛太平洋集团并购IBM的PC业务，中联重科联手弘毅、曼达林和高盛并购意大利西法，国内机器人领军企业埃夫特联合基石资本并购的意大利最大的机器人W.F.C集团等案例均可资借鉴。
（二）私募机构上市的可行性
私募机构上市的可行性之一在于已有成熟的制度和案例可供参考。截至目前，全球大多数主要资本市场都已允许私募机构上市，全球挂牌上市的私募股权基金已经有数百家，早在1994年，英国的3I集团（III.LON）就已在伦交所上市，当时市值为15亿英镑；法国有Eurazeo（EPA:RF），瑞士有合众集团(PGHN.SIX)，加拿大有Onex(ONEX.TO)，美国有以复合基金投资方式上市的KKR和以管理公司形式上市的黑石集团（BX）等若干公司；在国内资本市场，也有鲁信创投（600783）和九鼎集团（600053）在主板上市，天图投资（833979）等二十余家私募机构曾挂牌新三板。因此，私募股权投资机构上市无论在理论上还是实践上都是有章可循、有规可依的。
其二，在私募机构监管和公司治理上，相关法律完善而规范，正规私募机构便是市场经济的合格主体。我国私募机构受国家法律、法规、部门规章等法律渊源的约束，也受行业自律组织规范的管理；私募机构在运营中也要接受政府、一行两会、行业协会、地方金融办、市场监管局等多部门的管辖，在合法性和合规性上标准严格、规则清晰；在投资者要求上，私募股权合格投资者投资于单只私募基金的金额不低于100万元，机构投资者净资产不低于1000万元，个人投资者金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元，对投资者的要求非常苛刻，一定程度上保证了私募股权投资者的专业性和风险承受能力。另外，在资管新规打破刚兑、金融监管趋严等市场治理的趋势下，私募机构“卖者尽责、买者自负”没有刚性兑付义务、私募行业整体收益率波动性小，是较为稳健的合格市场主体。
其三，在上市制度安排上，私募机构挂牌上市的标准和制度日益规范。全国中小企业股转系统在2016年5月发布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，对金融类企业挂牌融资有关事项作出了规定，并对私募机构新增了八个方面的挂牌条件（即“新八条”），其中第一条“管理费收入与业绩报酬收入之和须占收入来源80%以上”和第五条“创业投资类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在20亿元以上，私募股权类私募机构最近三年年均实缴资产管理规模在50亿元以上”，堪称严格门槛，从制度上筑牢底线的态度更坚决，具体的规则设计更加严密和富有刚性。
其四，在公司估值和行业可比性上，有国际和国内两个维度的经验可供借鉴。海外成熟资本市场，给予上市私募机构的估值一般是8-30倍的P/E，而国内挂牌私募机构经营能力相对较弱，ROE中位数在4%左右，ROA中位数2.8%；私募股权类上市公司中的优秀企业，在过去几年也都提供了20%以上的年化收益：由瑞士私募股权类上市公司研究机构LPX Group编制的LPX 50指数过去三年的年化收益率则达到21.08%，风险收益表现优于多数私募基金。国际国内两个市场的财务数据计算方式和上市后的表现，为评估私募机构业绩提供了参考，行业可比性相对较强。
其五，在监管上，已有相对严格的退市和信息披露制度规范可以遵循。2015年底，某些挂牌私募机构通过新三板大肆融资圈钱、在二级市场炒壳，从根本上违背了新三板支持实体经济发展的初衷；同时，某些挂牌私募机构未能达到自查整改的相关要求，因此被强制摘牌，以上曲折的探索，为严格私募上市监管提供了经验借鉴。在信息披露制度上，2016年9月发布的《六类金融类挂牌企业信息披露指引》强制要求已挂牌私募公司披露季度报告，并在其中充分披露在管存续基金、项目投资和退出情况、管理费收入和业绩报酬等数据，对规范资本市场监管和投资者保护进行了严格的规定。因此，在新三板挂牌私募监管方面，较为严格的退市制度、信息披露制度可供参考，对于规范市场参与、改善市场生态具有非常重要的作用。允许、支持私募机构上市兼备必要性与可行性，对私募股权投资行业、科技创新企业裨益良多，同时更是完善资本市场基础设施建设、深化金融供给侧结构性改革的重要途径。
（三）支持私募机构上市的迫切性
首先，对私募机构本身而言，上市对提高机构运作的透明度、提升品牌价值、促进企业基业长青具有重要作用。对于私募机构而言，上市后在投资端仍保持着私募投资的性质，但在融资端却通过降低投资门槛、提高流动性和信息透明度而转型为一家公众公司，且通过透明化的运作摆脱公众和监管层对其透明度的质疑，提供公开交易的现金股份和加强未来战略收购的灵活性。
其次，对于私募股权投资行业而言，转向公开市场，是融资成本高企背景下获得稳定发展的有效途径。支持私募机构上市的意义在于革新了资金的来源渠道、提供了流动性的便利，使其可以较少受到私募基金募集周期的束缚而更好的把握投资机会，且上市后接受市场二次估值，可以使私募机构和市场的关系更加密切；除了融资之外，挂牌上市有助于私募机构吸引投资人关注和项目方青睐，同时信息透明度的提升也有助于挂牌机构接受公众监督，提升机构自身对业绩的要求。另外，低成本融资的时代式微，上市可以为私募机构带来永久资金投资已有业务、扩张新业务和建设永久基业，上市不失为吸引公众资本、扩大筹资渠道的良好途径。
再次，对被投企业而言，获得长期资本的私募机构更敢于投资长周期的创业创新企业，并耐心帮助优秀企业做大做强。长期资本的缺乏导致中国私募股权基金的投资周期显著低于国外成熟市场，中国一般是5-7年，国外则是10-12年。较短的投资基金导致许多私募股权基金不得不对周期较长的科创企业采取谨慎态度，不利于科创企业的发展和私募机构的回报。因此，私募机构借助资本市场，募集长期的、低成本资金，对于克服短期的业绩兑现压力、提高投资成熟度、促进投资机构更好地服务实体经济具有重要意义。
最后，对市场而言，支持私募机构上市，既是推行注册制改革的内在逻辑，也是促进技术要素与资本要素融合发展的迫切需求。资本市场制度创设的主要功能便是促进资本的形成，而国际经验也表明，资本市场是市场经济中资源配置效率最佳的途径。
二、存在问题及主要原因：
首先，目前主流的PE组织形式多为有限合伙制，形成了非对称的决策机制，这也是上市私募机构在美国资本市场上市盈率长期在低点徘徊，市值与管理规模不匹配的原因之一。根据我国证券法和交易所上市规则，能在证券交易所上市的证券品种仅限于股票、公司债券、政府债券、投资基金份额、证券衍生品种和国务院依法认定的其他证券。在实践中，有限合伙企业的财产份额是无法上市的。
第二，根据《合伙企业法》第3条，“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”。根据第61条，“有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立；但是，法律另有规定的除外。”因此，上市公司不能成为GP，且合伙人数50人的上限显然不能满足上市后投资者高度分散化的需要。
第三，PE在A股上市必须要符合相应的利润条件，但是PE本身的运营特点是投资周期较长，风险大，由此导致了盈利的不稳定，难以满足A股上市的连续盈利的要求。
第四，信息披露的难点。根据A股现有的信披要求，发行人应当充分披露募集资金投资项目的准备和进展情况、实施募投项目的能力储备情况、预计实施时间、整体进度计划以及募投项目的实施障碍或风险等。但由于私募行业本身的特殊性，很难精准地向公众披露每一笔资金的投向，一方面，投资哪些基金、哪些项目是”未来时”，具有很大的不确定性；另外一方面，如果参与上市公司定增项目，还涉及到内幕信息，并不适合提前披露。在现有信披规则下，私募机构信息披露的难点依然存在。
第五，利益协同发展的难点。对于上市企业而言，确保股东利益最大化是基本准则。而对于私募机构而言，GP更应该考虑的是如何为LP赚更多的钱，追求LP利益最大化。未来如何协调股东利益和LP的利益，让双方实现协同发展，也需要权衡考虑。
三、建议
私募机构是我国市场经济中的重要主体，也是伴随我国经济发展的代表性力量，因此完善资本市场基本制度，便包含了拓展资本市场“合理性”和“公平性”边界的努力，以信息披露为核心的发行注册制也有能力承担那些符合监管、自律性要求，经营稳健、务实投资的私募机构的上市。按照市场化、法治化原则，允许、鼓励、支持一批具有代表性的优秀私募机构上市，对于一些投机分子则应该加大处罚力度，加速整个行业的优胜劣汰，既可以有效发挥私募股权投资行业领军企业的示范作用，提升行业服务实体经济水平，又可以达到“管住人、看住钱”的改革目的，规范行业头部资本和高级管理人员监管，达到防范化解金融风险，是促进技术要素与资本要素融合发展、推动科技成果资本化的最佳方式。
2020年10月18日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点实施方案（2020-2025年）》，同时印发了《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点首批授权事项清单》，其中提出“优化创业投资发展的政策和市场环境，拓宽创业投资资金来源和市场化退出渠道”，“支持深圳创建具有国际影响力的创业投资中心”。2021年初，深圳市地方金融监管局发布了《关于促进深圳股权投资持续高质量发展的若干措施（征求意见稿）》的通知，其中提出“探索优秀股权投资管理机构上市制度安排”。当前，深圳进入了粤港澳大湾区、深圳先行示范区‘双区’驱动，深圳经济特区、深圳先行示范区‘双区’叠加的黄金发展期，建议深圳有关部门加大与证券行业监管部门的沟通，推动深圳私募股权投资机构先行先试试点上市，以期通过创业投资进一步带动深圳的技术创新、创新发展，打造深圳国际创业投资中心。
提案者 王启文、陈登志、徐毛毛、崔军红、谢兰军
深金监函〔2021〕1122号
市地方金融监督管理局关于反馈2021年市七届人大一次会议第20210523号建议的函
王启文、陈登志、徐毛毛、崔军红、谢兰军代表：
各位代表提出的《关于推动深圳私募股权投资机构先行先试试点上市的建议》（第20210523号）收悉，就各位代表提出的关于“推动深圳私募股权投资机构先行先试试点上市”的建议，我局高度重视，第一时间认真研究，现答复如下：
您所提的意见和建议与当前我市落实综合授权改革清单事项、打造国际创投风投中心的思路和方向总体一致。当前，我市拟采取一系列改革措施，利用深交所创业板注册制改革的制度红利，争取相关部委支持，推动我市优质头部机构上市。从接下来开展的工作来看，与王启文等代表委员提出的推动深圳私募股权投资机构先行先试试点上市的建议相契合。
现就我市私募行业的发展情况及下一步相关工作思路简要介绍如下：
一、我市私募股权行业发展居全国第三
据中国证券投资基金业协会（下称“中基协”）统计，截至2021年6月底，全国股权投资基金管理人登记超过1.49万家，超过一半集中在京沪深（约8000家左右），其中深圳登记的私募股权基金管理人2349家，全国占比15.7%，位居全国第二，管理基金规模1.2万亿元，居全国第三。深圳指标为浙江、广东（不含深圳）、江苏的两倍以上，为北京、上海的1/2。
据清科研究中心，横向比较京沪深私募股权基金的“募投管退”情况，呈现三大特征：一是我市新募集资金日趋活跃，呈显著攀升态势。截至6月底，我市新募集基金166起、同比增长74.74%，北京178起、上海208起；但从资金金额来看，我市新募集基金366亿元（占全国15.89%），上海328亿元（占全国14.24%），北京447亿元（占全国19.38%），金额超过上海，约为北京4/5。二是我市投资端略逊于京沪，增长后劲较足。深圳投资案例425起、同比增长16.12%，北京661起、上海558起。从投资金额看，我市投资金额为152.44亿元（约占全国9.19%），北京425.53亿元（约占全国25.65%），上海219.91亿元（约占全国13.26%），深圳约为北京的1/3、上海的2/3。三是我市创投支持企业IPO成绩可观。深圳的创投机构支持企业境内外IPO的成绩亮眼，深创投累计IPO数量365家、高居首位，达晨创投累计64家，同创伟业累计147家，东方富海累计106家，均位列全国前20名。
下一阶段我市打造国际创投中心的主要措施
（一）制度：修订经济特区创业投资条例，提升创投行业的法律地位。借助综合授权改革契机，利用特区立法权，修订完善经济特区创业投资条例，参考国际创投条例有关经验，围绕期限错配、人才引进、道德风险、基础设施、知识产权等难点痛点问题，从立法角度推动募资、税制及退出等重大改革创新，进一步提升创投行业对深圳发展的核心地位，为国家层面的立法提供深圳“样本”。
（二）政策：制定创业投资和双Q政策，带动更高层次金融开放新格局。为加大对VC/PE行业支持力度，推动创业投资双向开放，我局推进制定支持创投业发展的政策措施，从对实体经济贡献及纳税角度出发，加大力度鼓励VC、PE、私募证券、天使投资、S基金在深做优做强，更好地服务实体经济和创新战略驱动，同时在优化创投企业退出渠道方面争取先行先试，并探索推动在我市开展可变资本公司（VCC）和香港有限合伙基金（LPF）试点的可行性。修订QFLP政策，进一步降低基金准入门槛、扩大投资范围，目前已正式公开发布；会同人行深圳中心支行重启QDIE政策，用足用好100亿美元外资额度，全面打通双Q跨境资本的有序自由流通。
（三）环境：规划高品质的国际创投集聚区，打造全球创新创业和投资发展的最佳首选地。依托深圳天使母基金及其运作的深港澳天使投资人联盟，规划建立国际创投集聚区，制定和实施一系列配套政策和措施，为项目提供种子期、成长期、退出期的生态资源，吸引国内外优秀机构、人才在深发展，进一步巩固提升深圳全国金融中心影响力。
（四）市场：探索上下结合的改革试点,活跃私募创投生态内循环。一是探索创投行业税收制度改革。争取国家有关部门支持，以“实际降低公司型创投税负，实现基本公平”为原则，研究创投行业税制改革，促进创投税负合理化，进一步释放创投行业活力。二是推动S基金落地。结合我市庞大的产业和一级市场规模，对标国际市场，立足国际国内双循环格局，探索S基金母基金、S基金转让市场、大湾区S基金联盟、S基金指数等，吸引国内外人才，将深圳打造成为联通港澳、打通境内外的S基金市场交易中心、定价中心和人才集聚高地。三是研究探索推进创投上市工作。我局正在积极跟上级部门沟通，论证其可行性，争取探索优质创投企业上市制度安排。四是探索私募、创投份额转让试点。加快推动深圳前海股权交易中心开展私募基金份额转让、证券非公开发行与转让和相关权益登记托管，完善私募创投退出机制、拓宽退出渠道，盘活社会资本，形成持续高效、良性循环的产业链，从而有效解决深圳科技创新型企业融资难和投资机构退出难问题。
诚挚感谢您对深圳市金融工作的关心支持。
市地方金融监督管理局
2021年9月29日
（联系人：邓鹏，联系方式：88125248）
办理单位: 市地方金融监督管理局,市工业和信息化局
