长江商报记者 魏度

化工企业山东海化（000822.SZ）正在推进资本运作，以图优化产业结构、培育新的利润增长点。

5月13日晚间，山东海化发布公告称，拟向控股股东山东海化集团收购山东海化氯碱树脂有限公司（以下简称“氯碱树脂公司”）100%股权，交易作价6.55亿元。

备受关注的是，标的公司氯碱树脂公司曾是山东海化控股子公司，其于2014年将其控股权转让给海化集团。2019年下半年，海化集团实现对标的公司全资控股。时隔不到三年，海化集团将其转让给上市公司海化股份。

对于本次关联交易，山东海化给出了充足理由，标的资产质量提升、行业竞争环境改善、近几年持续盈利、与公司业务协同等。

长江商报记者发现，本次交易采用现金支付，溢价率接近2倍，海化集团对此作出的业绩承诺为，未来三年年均净利润8554.71万元，明显低于2021年的净利润1.46亿元，有些异常。

6.55亿现金收购大股东资产

市场行情好转，山东海化积极实施外延式并购，寻求新的利润增长点。但这一愿望能否顺利达成，有待进一步观察。

根据公告，5月13日，山东海化董事会审议通过了收购股权暨关联交易的议案，该议案为，公司拟支付现金6.55亿元向控股股东海化集团收购氯碱树脂公司100%股权。

山东海化称，此举是为了优化产业结构，做大做强盐碱产业，发挥关联协同效应，提升盈利能力和综合竞争力。

标的公司氯碱树脂公司曾是山东海化控股子公司。公司成立于2004 年 8 月 2 日，注册资本1945万美元，其中，山东海化出资1011万美元，持股比例 51.98%。英属维尔京群岛佳成投资有限公司出资 547万美元，持股比例 28.12%，潍坊嘉益投资有限公司出资387万美元，持股比例 19.90%。10年后的2014年10月24日，山东海化将其所持的氯碱树脂公司51.98%股权转让给海化集团，海化集团成为其控股股东。

2016 年 1 月 20 日，英属维尔京群岛佳成投资有限公司将其持有的氯碱树脂公司 28.12%股份全部转让给潍坊嘉益投资有限公司，2018年6月29日，潍坊嘉益投资有限公司将持有的氯碱树脂公司股份全部转让给范成滨等9名自然人。

2019年7月30日，范成滨等9名自然人将持有的氯碱树脂公司股份全部转让给海化集团。至此，氯碱树脂公司成为海化集团全资子公司。

目前，氯碱树脂公司注册资本为1.59亿元，主营业务为生产、销售氯气、氢氧化钠、盐酸、稀硫酸、次氯酸钠、氢气等产品。

公告称， 氯碱树脂公司利用当地充足的原盐资源和海化集团自备电厂稳定的电力供应，生产销售烧碱、液氯、盐酸、氢气、次氯酸钠等产品，下游主要客户集中在潍坊地区，市场需求稳定。

海化集团全资控股不到3年就转让给上市公司山东海化，这对山东海化而言，是利好还是利空？

对于本次收购，山东海化给出了六大理由。2014 年，因氯碱树脂公司亏损较大，短期内难以扭亏，为集中资源进一步做强主导产品纯碱，减轻企业负担，公司将氯碱树脂公司控股权转让给了海化集团。海化集团控股后，加大投入对氯碱树脂公司生产装置实施技术改造，剥离处置低效资产，随着行业竞争环境改善，氯碱树脂公司盈利能力逐步提升。

具体为，一是随着两高行业供给侧改革及双碳政策实施，落后产能退出，新增产能较少，氯碱树脂公司竞争环境得到很大改善。二是剥离处置了电石法 PVC 资产，减少了大额固定费用支出，资产质量提升。三是外资股权和个人持股完成退出，股权结构更加清晰，企业经营决策更加快速高效。四是氯碱树脂公司2017年-2021年连续盈利，五是氯碱树脂公司不断延长产业链条，增加新的效益增长点，目前在建 20 万吨/年双氧水及 10 万吨/年过碳酸钠项目、3515 吨/年工业氢气及 2700 吨/年新能源氢气等项目。六是氯碱树脂公司所用原盐、纯碱，公司均可提供，而其生产的烧碱、盐水、液氯、中水、盐酸又是公司生产小苏打、纯碱、溴素的原料，因此，本次交易不仅能够延长公司盐化产业链，丰富产品品种，且可通过强化产品间协同协作，提高产品附加值，有利于公司培育新的利润增长点。

业绩承诺蹊跷低于现有数

单纯从山东海化给出的6点收购的理由而言，本次收购似乎是利好。但海化集团作出的业绩承诺，又让人感到有些诡异。

根据山东海化披露的经营业绩数据，目前来看，氯碱树脂公司经营业绩还算不错。

数据显示，2021年，氯碱树脂公司实现的营业收入为8.99亿元、归属于母公司股东的净利润（简称净利润）为1.46亿元，不过，其经营现金流净额为-1.11亿元。今年前两个月，其实现的营业收入、净利润分别为1.60亿元、2189.72万元，经营现金流净额为8670.05万元。

从数据看上，今年前两个月与去年基本持平，期后回款较为理想。

这是一次较高溢价收购。以截至今年2月28日为评估基准日，其标的资产采用收益法评估，评估值为6.55亿元，较其账面净资产2.22亿元增值4.33亿元，增值率为195.66%。采用资产基础法评估，评估值为4.67亿元，增值2.46亿元，增值率为110.93%。

最终，本次交易采用收益法评估结果作为参考依据。市场质疑，氯碱树脂公司是一家传统化工企业，化工行业存在周期性，采用收益法评估结果缺乏合理性。

溢价近2倍收购大股东资产，采用现金一次性支付，究竟是利好大股东还是利好山东海化？

截至今年一季度末，山东海化账面货币资金为13.73亿元，与之对应的是几乎无有息负债，由此可见，公司财务状况较好。不过，公司应收款项融资达11.11亿元、应收账款4.26亿元，其应收账款明显偏高。

本次交易完成后，山东海化的账面货币资金将减少至7.18亿元。

目前，氯碱树脂公司在建 20 万吨/年双氧水及 10 万吨/年过碳酸钠项目、3515 吨/年工业氢气及 2700 吨/年新能源氢气等项目，山东海化尚未披露项目进展。

根据滨海经济开发区官网今年2月15日披露，20万吨/年双氧水及10万吨/年过碳酸钠项目环境影响评价公众参与报批前公示，项目总投资3.93亿元。此时，项目尚未批准。

3515吨/年工业氢气及2700吨/年新能源氢气项目去年9月27日开始招标，即便已经开工建设，也仅仅是完成初始投资。

由此可见，两个在建项目尚需进行大规模投入。采用现金收购后，山东海化将出现一定的财务压力。

更为意外的是，本次交易溢价近2倍，海化集团作出的业绩承诺为，2022年至2024年，氯碱树脂公司的净利润分别不低于8463.47万元、9039.73万元、8160.93万元，三年合计为2.57亿元，年均8554.71万元。

不仅仅是2024年的净利润承诺数均低于2022年、2023年，且未来三年年均净利润承诺数均大幅低于2021年的1.46亿元。

如此业绩承诺是否与2倍溢价收购背道而驰？