万字长文，带你梳理涤纶全产业链

近期花了比较长的时间对化纤全产业链做了一个大致的了解和梳理，重点关注了涤纶产业链， 本文记录了自己的一些观点和学习中资料摘要，希望能够给有意向了解该产业链的朋友们一些参考，同时也希望长期跟踪行业的球友们多多指正错误和讨论~。

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一.投资要点
二. 行业机会
三. 涤纶纤维全产业链研究

（一） 投资要点
回顾化纤行业的发展，以及行业内龙头上市表现。我们提出投资化纤行业时所需关注公司的关键要素。
1. 管理层对产业链上机会的洞察
自上世纪90年代起，浙江江苏等地的民营资本开始进入化纤行业，从‘PX-PTA-涤纶-纺织’产业链末端开始做起，虽经快速放量满足了我国人民的化纤消费需求，但是在整个产业链端的利润受制于人，PTA大比例依赖进口，国内化纤行业对成本的控制能力很弱。随着2011年棉花价格极速上涨，化纤需求量大幅增加，PTA迎来了利润巅峰的同时，先知先觉的优秀公司果断提高自己的杠杆率，向产业链上游迈进，大幅新建PTA产能， 这是优秀化纤公司整体向上游迈进的第一次机会 。集中的产能投放后中国的PTA产能基本满足了自给自足，但是生产PTA的原材料PX却仍然大比例依赖国外进口，随着2015年国家政策对民营炼化项目的准许，民营大炼化项目在沿海经济带快速展开，大炼化项目以进口的中质重质原油为原材料，在炼化过程中将汽油柴油航空煤油炼化的同时，将PX，乙烯等重要化工品的产生一体化进行，由于规模之大，装置工艺较新，相对于国外的已有的炼化项目，成本都有显著的优势，同时大幅度提高了部分化纤类公司的抗风险能力，通过产业链上下游的掌控，盈利能力也大幅提高，企业的营收规模差距开始拉大。这是 优秀化纤公司向上游迈进的第二次机会。
我们以 恒力石化 、 荣盛石化 、东方盛宏、 桐昆股份 、 新凤鸣 、 恒逸石化 为观察组，复盘了各家公司在 第一次 向上游产业链扩张机会的表现，并总结如下表所示：

我们对各家公司分别进行点评：
恒力石化 ：虽然相对于逸 盛大 化的PTA生产晚的多，但是恒力的速度和决心惊人，从2010到2012两年，440万吨PTA就投产了，全资子公司去搞，基本追上了荣盛和恒逸的权益产能。之后在2015年PTA价格低位的情况下继续释放产能220万吨。到2020年疫情影响下，PTA盈利再次陷入困境，恒力使用P8技术对PTA产能进行了优化，同时继续释放了500万吨PTA产能，坚定的进行PTA投资。结合恒力对上游的扩展和一体化，预计恒力未来在PTA出口上将进行积极努力。 荣盛石化 和 恒逸石化 ：两家公司是行业中合作的典范，基本所有PTA产能都是一起投资释放的，总产能虽然超过了恒力，但是在股东权益上却不如，在2011-2013年集中释放产能后，对于后续PTA产能的释放已经略显消极，产能更新不够积极，老旧的产能占比较大，成本优势逐渐落后，尤其是在第四代技术出现之后。 东方盛虹 ：东方盛虹在PTA机会的识别能力上还行，子公司虹港石化仅仅比恒力石化晚了一年，可在产能的释放上过来三年后才释放了150万吨PTA，后期也没有进行进一步的产能释放。 桐昆股份 ：专注于长丝生产，对于向上游的扩张管理层决心不够坚决，公司内部的投资风险偏好较低，在2012年尝试投放部分产能后，公司在2017年之后才开始进行产能的投放，也就是第四代技术出现后，公司试图以新技术的成本优势快速补齐短板，满足部分自给，缓解2018~2020年PTA成本段的压力，基本上可以感觉出，公司向上游PTA的扩展的主要目的是满足自己的需求，并不准备进行大比例的外销，专注于长丝的生产。从这一点上来看，公司的经营以稳健、专注为主，但抓机会和风险的偏好比较弱，这在一个资本密集型的行业稍微有些保守。 新凤鸣 ：基本是较晚起家的化纤公司，近年由于长丝产能的疯狂投放，导致PTA配套产能的释放。
总结下来，我们发现以恒力和荣盛为代表的现在的化纤石化龙头公司，不仅仅及时察觉了这样的机会，并且能够果断的抓住机会。在关键时刻果断的增加负债，努力争取当地政府、银行和国家的支持，同时敢于在逆周期时坚定的进行固定资产的投资和产能的释放，从而完成了营收利润相对于同比公司中的一次次的领先和超越。
各家公司管理层：
恒力石化 ：实控人陈建华、范红卫夫妇，江苏省苏州市吴江区人，研究生毕业，高级经济师。持股比例：12.59%。陈建华，1971年生，1994年任吴江化纤织造厂厂长，进入化纤行业约25年。
荣盛石化 ：实控人李水荣，持股比例6.35%，浙江萧山人，中共党员，高级经济师，1956年生，1990年从木材厂转行成布厂，后续1996年向上游拓展进入化纤行业。
东方盛虹 ：实控人朱红梅、缪汉根。缪汉根，1965年8月出生于江苏吴江，大专学历。1983年从村中丝织厂工人干起。
桐昆股份 ：陈士良，持股比例4.66%，党委书记。1963年出生， 浙江省桐乡市人，中共党员，大专学历，高级工程师职称。1991年进入桐昆集团工作。
新凤鸣 ：实控人庄耀中、庄奎龙、屈凤琪 （持股比例：31.34%）。庄奎龙，男，汉族，1962年6月出生，中共党员，大学专科学历，新凤鸣集团股份有限公司董事长、党委书记，正高级经济师。1982 年任职于桐乡县化学纤维厂。
恒逸石化 ：实控人邱建林，汉族，1963年8月出生，浙江萧山人，中共党员，工商管理硕士，高级经济师。邱建林的“恒逸集团”靠生产袜子起家，最初是一家只有几台手工袜机、几十名女工的小针织厂，1999年开始向上游迈进，进入聚酯生产行业。
2.重大资本项目的洽谈、建设和管理能力
识别出行业的发展机会，规划好重大资本开支，如何将大型项目尽快投产，使其尽快创造利润，体现出公司的对大型项目的管理能力。在石化化纤这个资本密集型的行业中，一个公司动辄几百亿的项目可能好几个，甚至会同时进行，对大型项目的管理能力需求很高，能不能按时完成大型项目的设计、规划、审批、建设，尽快开车试行，最后的全面投产，对公司的营收和利润释放都会有很大影响，尤其是周期性行业，赶上一次周期高峰的利润可能就能将项目回收期缩短不少。因此我们认为对于重大项目的管理能力对化纤行业的公司是关键的。
从经2015年，国家发改委对 石化产业 基地的设立条件提出指导意见，并提出了发展七大石化产业基地的规划，使得2018-2025年的中国炼油格局中，民营企业作为主力力量登上中国炼油产业链的舞台。中国七大世界级石化产业基地包括： 大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏 连云港 、浙江宁波、上海漕泾、广东惠州和福建漳州古雷 。能够率先拿下重大项目的公司已经具有了经营牌照上的领先优势。
我们又通过回顾行业内各上市公司重大项目从立项开工到投产的时间，发现龙头公司在项目管理效率上也同样具有相对的优势。

从项目立项开始，和当地政府洽谈投资事宜，等待环保部门的批复，开工建设到全面投产。以恒力公司为例，恒力公司的2000万吨一体化炼化项目一期从2017年4月开工建设，到2019年3月24日投产，半个月后全面达产。24个月就完成了开工到全面达产的速度，创造了世界炼化项目中最快的速度。而几乎同期开始建设的浙石化一期，从开工到生产历时了30个月；盛虹的大炼化项目预计用时36个月，恒逸的文莱PMB项目由于海外投资，更是历时了近8年才全面投产。
我们还留意到除了公司管理能力本身的影响外，股权结构良好的子公司管理效率更高一些。全资控股的子公司相关利益方涉及的更少，落实到执行层面，效率一般也会更快。
3.公司的资本优势和融资能力
石化、化纤行业是一个技术、资本的密集行业，但是国内企业的工艺和技术大幅依赖国外，在这一点上，各家公司是没有太大区别的，反倒是在重资本投入下的规模优势，给率先能够进行重大固定资产投入的企业带来了很好的竞争力。尤其是在环保背景下，重资本导致的大规模，不仅仅带来了成本优势，更是带来了一种行政上的，地理上的经营壁垒。因此我们认为在该行业，公司的资本规模本身就是一种优势。
我们从ROE三因子模型的角度，对比了上述公司：

可以发现：通过对比恒力、荣盛和桐昆可以发现，三家公司作为优秀的龙头公司，ROA差距不大，而加上不同的杠杆倍数之后，恒力的ROE基本达到了桐昆的2.5X，在投资项目可行，符合国家政策，响应国家号召的情况下，公司应该能果断的投入，辅以低成本的杠杆能够很好的放大优势。
因此我们认为在该行业，管理层在有把握的投资项目中，稍微偏激进一些，结合自己的财务实力，举债去进行投资是值得欣赏的，比偏保守要好，至少在现在各项环保和碳中和这样的大背景下，能先进行资本投入，拿到更多的产能许可是公司后续稳定利润的来源。
4. 业务板块相对优势对比
我们分主要三个部分来看这个行业内的成本优势，即PTA、大炼化、和长丝的成本优势。
PTA板块之成本比较
PTA的生产成本主要包括原料成本和加工成本。
PTA外盘价 = 0.655*PX*人民币即期汇率*1.13*1.02+加工费。其中1.13为增值税率，1.02为关税。加工费取决于各生产厂商的成本控制。
PTA内盘价 = 0.655*PX+加工费。
1.原材料成本
原材料成本的PX一般占总成本的92%，因此为了降低成本，一般PTA的工厂为沿海假设，可以使用管道降低原材料的运输成本和海运方便产成品的运输。

从地理位置上看，从上图中我们可以看到，绝大部分的PTA装置都建造在沿海地区，主要是辽宁渤海湾以及浙江宁波。沿海建造主要是因为进口PX方便，海运的PX可以直接经管道输入炼厂；另一方面，江浙地区以及东南沿海是终端聚酯的大量消费地，在这里生产PTA更贴近下游。而对于内陆的PTA装置来说，绝大部分都是自产PX的下游配套装置，与外采企业相比具有成本优势。
因此从原材料的成本上来看，
沿海企业的优势因为运输成本的原因整体大于内陆的成本优势。无论是从原料的进口还是产成品的运输上。 上市公司的PTA产能多分布于沿海。而后期建厂的土地成本将有显著的提高，尤其是江浙地区。 PX自给率越高的公司，在原料成本上具有更好的优势。 这里对PTA主要生产商恒力和荣盛进行对比，恒力PX产能450万吨，PTA产能1160万吨。从产能上看PX自给率为60%；相比之下，考虑到浙石化二期年底的投产，未来荣盛的PX的权益产能568万吨，PTA权益产能为755万吨，已经可以满足自己的供给下，进行PX的外销。造成这样的现状是恒力大炼化二期项目被卡，故从现有的条件下看，荣盛将在PX原料成本上具有更好的优势。恒力的PX在惠州500万吨投放后还会进一步的依赖外采。不过由于国内其它PX产能的投放，国内整体PX产能的进口依赖度的下降，PX内盘和外盘价的差距应该会进一步收缩。 缺乏上游配套产业链的PTA企业，原料成本控制能力仍处于劣势 。部分长丝企业如桐昆， 新凤鸣 等也投放了不少的PTA产能，但是缺乏上游配套的产业链，PX基本依赖外采，抵御风险波动的能力较弱。
2.加工成本
加工成本是指，除主要原材料PX外，其余的成本为公用工程(蒸汽、水、电)、醋酸、生产及运输成本等，因此PTA的生产成本与规模效应、不同的工艺技术有较大的关系，导致了PTA的边际成本的差异化。一般来说，越老旧的生产装置由于其工艺技术的落后以及装置的老化，加工费用越高。前国内的PTA装置大致可以分为4类：

根据以上方法，我们可以将目前在运行中的PTA装置进行如下分类：

可以发现S类和A类装置是目前国内PTA装置的中流砥柱，占到国内总产能的69%，其中S类装置主要集中在2019-2020年投产，设计产能1060万吨；A类装置主要集中在2006-2017年投产，涉及产能2840万吨。而目前占比总产能12.33%的D类装置，平均每套装置产能低，大多是2005年之前投产的装置。

根据各类装置的加工能力及单耗，我们对其进行成本分析：S类的边际成本最低，可以达到402元/吨，A类装置次之，有547元/吨，其余装置的边际成本都在600元/吨之上。所以说占到总产能的69%的装置其平均边际成本在547元之下。

理论上，当加工价差 > 边际成本时，企业就会继续生产。目前，只有S类和A类企业满足该条件，行业内大约三分之一的装置处于亏损加工的状态。
再结合最新从投产信息，2021年也是PTA投产大年，预计有逸盛、虹港、百宏等大装置投产，总计产能1300万吨，约占现有产能的23%。其中S类装置产能有1090万吨

届时，国内的S类装置产能将达到2150万吨。PTA产能供过于求的同时，会淘汰一批D类小装置，从而拉低PTA的边际成本。特别一提的是 恒力石化 #4装置，它的PTA完全生产成本=0.65p
目前装置最先进，成本最低的是 恒力石化 4#装置，它的 PTA 完全生产成本=0.65PX 价格+0.029醋酸价格+319，所以加工成本只有 319 元，但是这个加工成本是完全成本，经济学中看微观企业是否继续生产不是看价格是否跌破完全成本，而是可变成本，从完全成本中扣除摊销和折旧之后，它的可变成本只有 256 元。所以，当 PTA 的加工费低于 256 元，业内没有人能赚钱了，所以理论上可以把这个值作为加工费的底线，这个底线已经是最低了。
因此从装置成本来看，我们点评各家公司的比较优势：
恒力和逸盛相比较，作为主要的PTA出口厂商，恒力的装备工艺整体更加新，而逸盛的产能虽然大但是由于集中投产于2013期间已经有些老旧，从加工成本上看，恒力的优势更加明显。即使结合未来产能的投放，两家的投放依然是恒力权益产能占优。其他公司的PTA产能由于进入时机相对较晚，所以工艺都比较新，且多以自给为目的，如 新凤鸣 ，桐昆等，这方面大家的差距不是很大。不过在同等工艺下，是否有上下游的产业链支持，产业园规模优势，设施优势，管理优势，都会稍逊于PTA的头部玩家。
3.折旧成本
我们对比一下各家公司产能及预算情况，来考虑公司的吨投资成本：
恒力石化 ：以恒力石化第四条及第五条PTA生产线规模都为250万吨，每条线投资金额约为30亿元；吨成本投资额约1180。
逸盛石化：以恒逸新材料600万吨为例，充分依托宁波中金石化有限公司芳烃装置的公用工程，建设条件便利，投资额68亿，吨成本投资额仅1133。
桐昆股份 ：以嘉兴石化二期200吨PTA产能为例，不算一期的土地成本投入了28.6亿。吨成本为1430。
新凤鸣 ：以独山能源二期220万吨PTA为例，采用BP技术，投资32亿，吨成本为1454。
通过对比四家公司的吨投资成本，我们发现：
新凤鸣 和桐昆类似的为了提升自给率的PTA新玩家，相对于恒力和荣盛这样的经验丰富的玩家，吨成本高了近300，说明PTA公司的投资和建设经验，包括已有的公有基础设施，会使得公司在吨投资成本上保持领先优势。恒力惠州500万吨PTA项目投资114亿，其中购地700余亩，意味着不仅仅是工艺和设备的成本，大亚湾石化园区是国内七大 石化产业 基地之一且是规模最大的一个， 具备显著的战略区位价值，辐射需求旺盛的华南市场，园区当地就能够解决上游 PX 的原材料需 求，避免了长途运输，综合以上几点，具备建设公司 PTA 项目的便利和优越条件。随着中国八大炼化基地的清晰布局，环保力度的标准逐步提高，已占有石化基地或产业园优势的地理位置或成为一种隐性的护城河。
综合考虑上述的原料成本、加工成本和折旧成本，只有当PTA销售价格低于PX原料成本加上加工成本的情况下，企业才会考虑停车，因为固定资产是沉没成本。PTA作为差异性较小的通用化工品，企业的定价能力有限，因此在透明和同一的价格下，能在三个成本要素中占据优势地位的公司，仍能凭借出色的成本优势，赚取超出行业的利润。落实到具体公司上。

大炼化板块之成本和炼化方向比较
1.原料成本
大炼化项目的原料为原油，而而各炼化项目轻中重质原油的使用比率不同也会造成不同的原料成本。根据国际原油价格，重油的价格相较于轻油更加便宜，加工重油的装置能够获得较大的利润节约。API 度作为国际通用的对原油产品密度的量度标准，API 数值越大，表明原油越轻，价格越贵。对 4 大民营大炼化项目（恒逸文莱、 东方盛虹 、浙江石化和恒力大连）所使用的原油 API 度进行分析发现，4 个项目的平均 API分别为 37.25、30.45、28.58 和 27.61， 恒力石化 项目所用油品最重， 浙石化项目相比之下稍轻， 恒逸文莱项目所用油品最轻。

虽然在忽略不同采购国间同品质油品的价格差异而言，重质油占比最大的恒力应该有明显的成本优势。但是事实上这种因素并不能直接忽略。事实上，2008 年至今，沙特重油、沙特中油和沙特轻油的平均价格分别为72.14 美元/桶、73.90 美元/桶和 75.31 美元/桶，卡塔尔马林的平均价格为 75.06 美元/桶。卡塔尔重油的销售价格与沙特轻油的销售价格相差无几，导致 恒力石化 使用更大比例重油，但成本却高于浙江石化。
我们对 2014 年-2020 年各项目原油使用量进行加权平均得到的平均原油成本，与布伦特原油价格进行差值回测， 年各项目原油使用量进行加权平均得到的平均原油成本，与布伦特原油价格进行差值回测，4 个项目的吨油成本均低于布伦特原油价格，布伦特与浙江石化吨油成本的价差最大，平均为 410.44 元/吨，最大时价差为 1412.15 元/吨。 恒力石化 和 东方盛虹 的成本价差相对较小，平均为 199.17 元/吨和 160.21 元/吨。由于轻油使用比例较大，恒逸文莱成本平均价差为 76.31 元/吨。综合来看，按照各公司可研和环评报告给出的原料油采购方案，浙江石化的吨油成本最低。

但若考虑到大炼化原油采购的灵活性，我们排除采购油品采购国间同品质油品的价格差异， 将大炼化项目使用的轻质油、中质油和重质油统一采用沙特轻油、沙特中油、沙特重油计算， 则成本价差符合前文所述重油装置吨油成本价差更低的结论。

因此总的来说，从原料成本优势上看，最大的排序可能是 浙石化> 恒力> 东方盛虹 >恒逸文莱。
2.折旧成本
考虑到大炼化项目的固定资产投资巨大，我们首先对比各家公司的投资额：

可以看出，从单吨炼油总投资来看，恒力比国内其它炼化项目吨投资成本低了近200，即使考虑规模和装置的不同，这样的成本在2000万吨的放大下，将近省下了40亿。此外由于恒力炼化项目较快的建设速度，贷款利息也较少。最后看项目的投资回收期，盛虹炼化明显逊于浙石化和 恒力石化 。恒逸文莱由于国外投产，项目投资和建设面临较大的不确定性。
降油增化
考虑到“十四五”我国将持续加大对新能源汽车的推广，成品油消费量增速或将放缓，但我国仍有接近 1 亿吨的炼油产能在建或规划中，供需端的错配将加大国内成品油批发市场的竞争，炼油企业盈利能力将持续被压缩。大炼化项目在这样的大环境下拥有两方面的优势：首先，在存量的炼油产能竞争中， 更加复杂和规模化的装置能够降低原料和生产成本，在与落后产能的竞争中获取优势。 其次，大炼化项目 能够对油品进行精细深工，“降油增化”达到从根本上减少油品产出。

随着国家政策方向的发展和实际运营过程中不断发掘出来的下游化工品的精细化和差异化的价值来看，未来化工品方向盈利占比较大的为： 东方盛虹 >恒逸文莱 > 浙石化 > 恒力大连 。
综合以上三点的各家公司的表现，我们总结如下：

聚酯板块之盈利能力比较
由于化纤产业链下游的产品种类较多，包括常见的以涤纶长丝POY、FDY、DTY为主的产品，以及涤纶短纤，涤纶工业丝，聚酯瓶片，工程塑料等业务。各种产品的供需周期和营收占比又不尽相同，因此，我们直接从公司产业链布局的角度，统一从下游聚酯板块的综合毛利率进行分析，以窥探各家公司的综合优势。

聚酯板块的产品由于其多样性，体现出通用产品毛利率较低，而不断进行差异化和新产品的研发才能带来一段时期的毛利率优势。
我们直接对结果进行简要的说明， 恒力石化 的下游布局除了长丝外，还包括了毛利率较高的工业丝和聚酯薄膜，同时因为产品供需周期的不同，毛利率相对稳定，且维持在行业内较高的水平。
桐昆股份 是专注于下游的龙头，虽然产量规模较大，但是由于工业丝和功能性材料的产能占比比较少，和前期PTA产能未能完全的自给，毛利率相对于恒力低一些。
新凤鸣 是近期大量扩充产能的公司，固定成本折旧拉低了纸面的毛利率，不过由于其涤纶长丝工厂的设备程度较新，非原料成本比传统的长丝龙头 桐昆股份 更具有优势，未来随着公司独山能源PTA产能的释放，相信公司的毛利率能补齐原料成本较高的短板，在一些差异化较小的产品上有达到行业内毛利率头部的可能。但是公司的布局差异化新材料的程度还是相对落后。
恒逸石化 长丝产能仅次于桐昆，为国内长丝龙二，但是其产能在2017年为快速并购所得，整体来看毛利率长期低于 桐昆股份 ，净利润也不如桐昆优秀。
荣盛石化 和 东方盛虹 在聚酯板块的产品差异性和盈利能力比较平庸，公司在聚酯的布局也不够先进。
结合各公司聚酯板块的产能、毛利率状况以及占公司营收占比，我们认为 恒力石化 ， 桐昆股份 、 新凤鸣 有相对的比较优势。

（二）行业机会

如果说第一部分的’投资要点‘是在尝试解决我们站在一级或二级市场上去看，投资该产业链内优秀的企业应该具有哪些特征的话。第二部分的’行业机会‘，则是试图去阐明一个可能的结论（结论不需要很长篇幅~），即根据行业的历史和现状，短时间内和长时间内行业的机会分布在哪里，什么公司最有可能受益。

1. 中短期留意产业链下游的机会

a.留意产业链中上游的利润向下游转移的趋势

在“PX-PTA-聚酯“产业链中，早期由于国内石化产品缺乏，大多数聚酯厂家直接从日韩进口PTA，当时PTA具有较好的盈利能力。2011-2015，随着大陆厂商向PTA上游的极速扩展，PTA盈利能力快速下滑，但是PX盈利能力相对较好。随着2019以来民营大炼化项目的陆续投产，PX的盈利能力也有偏弱的走势。

因此我们认为，作为差异性较小的化工品，和大陆PTA和PX产能的一步步扩充，未来在产业链中拿走利润大头的时代很难重现，而作为下游的聚酯产品，却伴随着新材料，功能性材料的新品研发，体现出更多的差异性，从而可能获得产业链上的更多利润。

仔细观察上面三幅图，可以发现：

PX价差高点难回2015-2017一个较为稳定盈利的盈利中枢区间；PTA价差更是处于历史的低位，但是面向未来呢，那样的利润空间基本难现；而涤纶价差变动则缓和的多，相对10年前来看比较稳定。所以假设整个产业链利润率在国民经济行业中能够保持稳定的话，在上中游供需趋于宽松的情况下，为聚酯涤纶原料端降成本提供了条件，产业链的利润也逐渐会向下游转移。

b.留意供需关系带来的持续改善

受到疫情影响，2020年中国纺织业出口交货值在经历过了大幅度下降。随着国内外疫情控制的进展，服装服饰需求逐渐恢复。截止到2021年4月，国内纺织业出口交货累计值达到859.4亿，同比2020年增长23.06%，也恢复到疫情发生前2019对应值的约88.55%。国外方面，美国的服饰销售额已基本恢复正常，考虑到服装销售库存期的影响，国内纺织业的出口值将稍微滞后于服装销售，预计出口值将继续加速反弹，意味着对于化纤产品的需求也将进一步改善。

此外从纺织业总景气指数来看，在2020疫情之年测试了极端状况后，得益于中国在控制疫情方面的优势，以及纺织业作为中国重要的出口行业，涤纶类景气指数字去年上半年5月就开始了强势的反弹，外贸景气指数甚至超过了近5年来的高点。

此外，从中国整个涤纶产业链的竞争优势的来看，由于近10几年来PTA和大炼化项目的政策推进，中国在整个产业链上中游短板的补齐，以前日韩企业的PX、PTA的超额利润都将逐渐转移到国内产业链的手中，且中上游的规模和技术优势能保持较长时间内的领先，降低了整个产业链的成本，中国的化纤业和纺织业将继续保持在全球贸易中的竞争优势，此外化纤业比纺织业受到国内劳动力成本升高更低的负面影响，在成本上的优势也能得到更长期的维持。

c.行业集中度的进一步提升

随着2020年新增产能的释放，我国涤纶长丝行业集中度进一步提升。截至2020年底，行业前六家涤纶长丝企业合计产能占全国总产能的比例达55%，相比2016年增长 10.8% 。其中， 桐昆股份 和 恒逸石化 产能占比最大，分别占总产能的17%和14%。

从产能的退出上来看 ，经历过2020年的极端情况，对于龙头公司或许只是擦掉点皮，而对于很多落后的、规模小的产能来说，就是致命一击，不得不破产或被兼并收购，加速了落后产能的出清。从下图中2020年整体化纤行业的HHI指数的飙升也体现出，行业内存在着大规模的兼并收购，可以说无论是上中下游，都有着这样内在的共同趋势。

而从产能的投放上来看 ，最近的产能的投放也多为龙头之间的竞争。此外，涤纶行业的产能扩张速度还受到一个更加特殊的限制，即高端卷绕头。高端卷绕头是涤纶长丝生产的核心部件，由于涤纶长丝正经历从普通丝逐渐向高端差异化丝升级，这种设备的需求更加的紧俏，其产能主要集中在德国巴马格及日本 TMT 两家公司手中，两者每年生产的卷绕头仅能对应每年约 250 万吨左右的产能增量，目前这两家公司在2023 年及之前的出货订单已经被包括 恒逸石化 、 桐昆股份 及 新凤鸣 在内的企业买断，因此极大地限制了未来几年涤纶长丝产能的扩张，这意味着小企业扩产将非常困难。

此外，从原料成本和非原料成本的角度上来看，龙头企业都具有绝对的优势。

2.长期来看全产业链的布局更具竞争优势

a.已获批大炼化项目的公司，有一定的特许经营权，未来将会贡献稳定的现金流和利润。

虽然短期内国际油价的强势造成国内炼化企业盈利前景受到石油价格能否向下游产品传导的担忧，但是已经投产的大炼化项目得益于成本和规模优势长期依然可以贡献稳定的利润。

从需求端 来看，石化下游产品的由于其产品的多样性，基本撑起了现代的工业建设，因此需求端将就行伴随着工业化进程保持稳定，聚酯产品的需求也会十分稳定。

从供给端 来看，国内环保的监管力度明显提高，近期碳交易市场的开启，加速了石化行业落后产能的出清速度，产能将会进一步集中到大炼化项目手中，形成寡头竞争的格局。但考虑到国家规划的炼化产能最终较为充足，后期的竞争更加激烈，提前投产的大炼化项目可以更快的收回投资成本，赚取超额的利润。但是更长期来看，创新能力低的通用化工品只能依靠成本优势维持一个正常利润率。其次在中下游的横向扩展中，精细化工和新材料的开拓，也需要大量的研发和投产，大炼化项目提前投产的企业依然具有资本，规模，成本，项目管理和投资机会把握上的优势。

b.依托全产业链的布局，尤其是上游产业链的布局，为未来中下游的横向扩展奠定了有效的基础。

复盘 万华化学 的发展历程，后期产品的研发和工艺技术的创新成就了绝对龙头。在涤纶产业链中，当成本驱动的盈利能力在边际收益逐渐递减的情景下，行业中龙头进一步的发展要靠创新和研发驱动，否则在这样的一个传统行业中，是很难打造第二成长曲线的。

如果说近十年优秀的玩家将产业链纵向拓展的方向成功的走通了，那么未来可能要去探索的横向方向，通过研发新的中下游产品或工艺，用专利技术去打造护城河，同时找到新的增长点。

对于横向扩展能力这件事，处于不同产业链位置的公司能力也会有所不同。上中游能力强的公司能够比下游的公司更快的打通新的纵向产业链。从这一点上看，全产业链布局的企业在具有更好的突围优势，即横向拓展产品线的能力更强；此外也具有更好的配套优势，即能够完成全产业链联动优势，更高效的进行资源配置，增强盈利能力。

（三）涤纶纤维全产业链研究

涤纶纤维是一种化学纤维。化学纤维是用天然高分子化合物或人工合成的高分子化合物为原料，经过制备纺丝原液、纺丝和后处理等工序制得的具有纺织性能的纤维。

如上图所示，纺织纤维分为天然纤维和化学纤维，化学纤维又分为人造纤维和和合成纤维，合成纤维包括涤纶、锦纶、腈纶、氨纶、维纶、丙纶等。根据中国化学纤维工业协会数据，2020 年，化学纤维产量 6167.9 万吨，其中合成纤维产量为 5633.8 万吨（同比+3.7%），占比91.34%。2020 年1-10 月，涤纶产量占合成纤维产量的 87.3%，是合成纤维的主要品种，其次是锦纶，占比 7.59%，氨纶占比为1.49%，其他品种合计占比 3.62%。

我国纺织原材料中最大的纤维就是涤纶纤维，需求主要是民用丝，用于纺织服装生产。涤纶纤维分 短纤 和 长丝 两种型式。

涤纶短纤 是几厘米至十几厘米的短纤维。短纤在民用上用于棉、毛、麻等混纺，在工业上可以做轮胎帘子线、渔网、绳索、滤布和缘绝材料等。 涤纶长丝 是长度为千米以上的丝，长丝卷绕成团。涤纶长丝主要可以分为以下三类：

下图是几种涤纶价格的历史走势，且DTY与POY价差保持在1000元/吨左右。

此外从规格上将有涤纶FDY7D、涤纶FDY40D/72F等，其中的7D或40D是指纤度；

纤度（D）又称 “旦数” 或旦尼尔数（Denier），是指在公定回潮率下，9000米纱线或纤维所具有重量的克数.即如，9000米长的纤维重量为一克时，称为1D。例如长度为9000米的一根纤维若重量为1680克时，其纤度用1680D表示。它同样是定长制单位， 当比重一定时，克重（数字）越大纱线或纤维越粗；反之克重（数字）愈小纤维愈细。 G表示重量（克），L表示长度（米），则 D数的计算公式为：D=G/L*9000.棉纤维与玻璃纤维的细度采用“支数”表示；人造丝和合成纤维多采用“纤度”表示。

72F中的F是指喷丝板的孔数，即：一束40D的纤维，是有72根细纤维组成。 F越大，表示制造精度越大，单纤维越细。

化学纤维的主要成形方法之一，简称熔纺。涤纶长丝采用熔纺生产。熔纺分直接纺丝法和切片纺丝法。直接纺丝是将聚合后的聚合物熔体直接送往纺丝；切片纺丝则需将高聚物熔体经注带、切粒等纺前准备工序而后送往纺丝。通常，熔体直纺项目体量较大，一些原来依靠切片纺丝的小企业难以投入更大资本建设直接纺织法生产线，使其难以获得涤纶长丝行业长期发展的红利。

接着我们看一下涤纶的产业链示意图：

其中一些化学物的简介如下：

MEG: 指 乙二醇 ，主要用于生产聚酯纤维、防冻剂、不饱和聚酯树脂、润滑剂、增塑剂、非离子表面活性剂以及炸药等。

PX: 指 对二甲苯 ，无色透明液体，用于生产塑料、聚酯纤维和薄膜。

PTA: 指 精对苯二甲酸 ，为生产聚酯的原料之一。在常温下为白色粉状晶体，是重要的大宗有机原料之一，其主要用途是生产聚酯纤维、聚酯瓶片和聚酯薄膜，广泛应用于化学纤维、轻工、电子、建筑等国民经济的各个方面。

PET: 或称聚酯，指 聚对苯二甲酸乙二醇酯 ，是由PTA和MEG为原料经直接酯化连续缩聚反应而制得的成纤高聚物。

从产业链示意图中我们可以发现，涤纶的主要原材料PTA和PX都是来自于石油炼化，因此涤纶长丝的价格也呈现和原油价格较好的正相关关系。2021年国际油价的大幅反弹，带动了涤纶价格的上涨。

下面我们先看涤纶在整个石化产业链的位置，然后再对产业链进行从上到下的分析：

原油

从产业链的最顶端原油开始讲起，原油作为全球最重要的 大宗商品 ，其价格受到了众多因素的影响，

但是从中长期的历史角度来看，供需关系是决定原油价格的主要因素。其中，供给端主要受各国石
油库存和全球石油产能影响，需求端主要由全球经济增长和各国石油消费决定。而近年来在供需两侧最大的变量在于页岩油技术和能源需求结构的变化。

页岩油简单的来说就是岩石层里面的石油，属于石油的一种，用处也和石油差不多。其分部地主要是美国、中国、巴西、刚果，目前探明的储量在13万亿吨左右，储能非常丰富。目前开采页岩油用到的技术是：水平井和分段压裂技术。在这种技术下，页岩油的钻井周期平均只有 18 天，其中钻井需要 2-4 周，压裂需要 3-5 天。相比于常规石油开采方式，页岩油开采技术更为灵活：其投资周期更短，生产速度更快，时间和资金成本支出更低。这使得页岩油产量可以对油价做出比传统模式下更快的反应。而且随着技术的发展 ，1）页岩油的井的衰减速度在变慢

2） 页岩油生产商的盈亏平衡点也在不断下降 ，美国页岩油生产商平均成本从2015年的60美元到现在的近40美元即可盈利，部分厂商在油价每桶31美元时仍可收回现金成本，可以看出技术发展所带来的成本下降是非常快速的。

因此从中长期的角度看，在页岩油气技术的发展下，如果没有特殊原因（譬如美联储加息过快导致大批企业融资成本激升而破产），将让市场对原油供给的预期处于充足甚至过剩的状态下。

而能源需求结构的变化 ，根据2020年9月14日bp发布的最新一期《世界能源展望（2020年版）》，探讨了未来30年全球能源转型的可能路径，认为2050年前全球能源需求仍将继续增长一段时间，但能源结构将发生根本变化，化石燃料持续降低，可再生能源不断增长，电气化将扮演更重要的角色。并暗示，石油将被清洁电力所取代。另外，全球对塑料的循环利用和一次性塑料消费的控制，最终会导致塑料生产减少，从而波及石油需求。从生活中也可以体验到尤其是交通部门对石油的需求量伴随着新能源汽车的快速发展，正在迅速的减少，而交通部门的石油需求通常占到石油总需求的50%以上。

综合上述供给端页岩油技术的发展以及能源需求结构的变化，中长期来看原油的价格将面临挑战。

石脑油

石脑油又称粗汽油，一般含烷烃 55.4%、单环烷烃 30.3%、 双环 烷烃 2.4%、烷基苯 11.7%、苯 0.1%、茚满和萘满 0.1%，主要为烷烃 C4~C6 成份。石脑油是一种轻质油品，密度为 0.76g/cm3，由原油蒸馏或石油二次加工切取相应馏分而得，其沸点范围依需要而定，通常为较宽的馏程，如 30-220℃。主要用途：乙烯裂解；联合芳烃/重整装置；切割溶剂油装置；调和汽柴油。具体消费结构大致如下：乙烯裂解占 70%；联合芳烃 20%，溶剂油 5%；调和油 3%；其它 2%。

国内石脑油市场主要有三个来源，最大的来源是中石化、中石油两大炼油企业，占据了 70%以上的市场份额；其次就是地方炼厂，主要集中在山东、东北、西北地区，占据了 15%左右的市场份额；最后就是来自进口，大概也占到15%左右。随着我国乙烯裂解装置和 PX 产能的大量投产，石脑油的进口量也是逐年增加。

从应用领域来看，在国内石脑油下游产业链分布中，裂解、重整两大产业链占据了市场98%的市场份额，其中重整产业链需求占比约为40%，产品集中为重整汽油、纯苯和部分混合二甲苯；裂解产业链需求量约为58%，在整个烯烃产品中，裂解乙烯的需求占比最高，需求占整个石脑油需求量比重约为39%。其中，地炼企业石脑油主要配套为重整料、调和汽油料和溶剂油切割料，国有炼厂则多用于裂解生产烯烃。

中石化和中石油的石脑油产量占据国内大部分的市场份额，但是它们生产的石脑油都是系统内供应的，不会在市场上流通，它们每月会公布一个内部互供价，由于是一个封闭的市场，它们的互供价与国际石脑油市场还是有差异的，对于主要下游品种乙烯及 PX 的成本参考意义不大。国内市场流通的石脑油主要来自地方炼厂，不过地炼企业多数无法开具完税证明，或有完税证明但无法进行消费税退税，所以地炼生产的石脑油不会流入下游乙烯和 PX 生产，它们生产的石脑油主要还是经过重整来生产调油组份，所以地炼企业的石脑油报价对下游乙烯和 PX 生产成本的参考意义也不大。国内石脑油的另外一个重要来源是进口，2015 年石脑油的进口量大约占国内消费量的 18%。国内进口的石脑油主要还是用于乙烯和 PX 的生产，进口的企业主要是“三桶油”和部分民营的 PX 工厂，比如大连福佳、青岛丽东。进口的石脑油主要还是用于芳烃和 PX 生产，而且我国的 PX 进口依存度也有近 5 成左右，所以说对于我国 PX 产业来说，主要还是参考亚洲石脑油报价。

目前亚洲（包括中东）石脑油主流报价有以下三个：
（1）CFR 日本：根据装期，分为以下三个时间段进行评估：装期为远期30-45 天；装期为远期 45-60 天；装期为远期 60-75 天。每半个日历月一个周期，在每月 1 号和 16 号循环滚动。贸易中通常用到的每日公布的 CFR 日本石脑油到岸结算价格指对远期 45-60 和远期 60-75 天两个时间段的评估价格的平均值，即远期 45-75 天内装货的石脑油 CFR 日本的评估值。
（2）FOB 中东：亚洲的石脑油主要是从中东进口，每日 FOB 中东石脑油价格全部使用 CFR 日本减去运费倒推计算得到，也就是说 CFR 日本和 FOB 中东之间只是存在运费之间的差异。
（3）FOB 新加坡：FOB 新加坡的价格为发布之日起 15-30 天内新加坡装货石脑油离岸价。如在 4 月 20 日将评估 5 月 5 日新加坡装货石脑油的 FOB 价格。
除了亚洲石脑油的报价需要重点关注外，欧洲的石脑油的报价也需要关注，因为欧洲石脑油属于结构性过剩，当欧洲石脑油和亚洲石脑油套利窗口打开时，欧洲石脑油会通过现货的形式流入亚洲市场，对亚洲石脑油价格也会有产生影响。欧洲套利石脑油装港主要集中在地中海和阿姆斯特丹-鹿特丹-安特卫普（ARA）两个地区。地中海到日本运输事假 20-25 天，ARA 地区到日本运输时间为 35 天，在套利窗口打开时，贸易商通常先将地中海石脑油运往亚洲，然后才是 ARA 地区。欧式石脑油和亚洲石脑油套利窗口主要考虑价差和运费的关系，但欧亚价差大于 20 美元/吨的价差时，套利窗口才能打开。

PX

PX中文名称对二甲苯，是一种重要的基础有机化工原料，主要用于生成PTA（精对二苯甲酸）、DMT（对苯二甲酸甲酯）等芳烃类化工品，此外，PX可作为溶剂和原材料参与医药、香料等化工产品的生产。

PX主要来自于原油炼制过程，经石脑油催化重整或乙烯裂解芳构化合物的循环反应进行制取，生产流程如下图所示：

芳烃抽提 ：从催化重整和烃类裂解的汽油和催化裂化的柴油中回收轻质芳烃(苯、甲苯、各种二甲苯)。 歧化及烷基转移 ：甲苯歧化反应是指甲苯在催化剂（一般采用硅铝催化剂）作用下，使一个甲苯分子中的甲基转移到另一个甲苯分子上而生成一个苯分子和一个二甲苯分子，这种反应称作歧化反应。烷基化反应是指有机化合物分子中连在碳、氧和氮上的氢原子被烷基所取代的反应。歧化及烷基转移工艺是以甲苯和C9芳烃资源作为原料，通过歧化及烷基转移反应生成高附加值的C8芳烃，这是生产对二甲苯的原料。
歧化及烷基转移工艺最具代表性的是美国环球油品公司（UOP）的Tatory工艺，该工艺使用丝光沸石催化剂，可为对二甲苯生产提供50%以上的C8芳烃原料。近年UOP新开发的TA-5和TA-20等歧化及烷基转移催化剂已分别实现了工业化，与TA-4催化剂相比除具有高转化率和高选择性等特点外，反应进料中最多可以处理含10%的C10芳烃，进一步提升了对原材料的包容性。也具有很强的竞争力。 甲苯甲醇烷基化 ：Mobil 公司以 ZSM-5 为催化剂，将甲苯和甲醇转化为 BTX，并可进一步分离纯化制得 PX。此方法对原材料的要求较高，受制于甲醇及甲苯价格和纯度影响，此法应用场景受到限制。然而，继续向产品链上游进一步延伸，甲醇和甲苯可由煤炭气化，并经过一系列的工艺流程制取，从另一角度看，实际上是拓宽了 PX 碳氢元素的来源。中国长期以来在能源方面呈现“富煤、少油、贫气”的基本状况，随着煤制甲醇、制芳烃技术的成熟，该生产工艺将成为中国 PX 生产技术的中流砥柱。 C 8 芳烃异构化 ：含有少量 PX 的 C 8 芳烃混合物中的 4 种同分异构体，即 PX、MX（间二甲苯）、OX（邻二甲苯）和 EB（乙苯），在催化剂的参与下重新平衡，可显著提升 PX占比。现行的主流专利技术包括 UOP 的 Isomar，其核心科技应用（MgAPSO/ZSM-5）催化剂，可将乙苯临氢异构成二甲苯，具有高活性、高选择性和低环损等特点。此外，Axens的 Octafining 工艺和 Mobil 的 XyMax 工艺，在此领域亦有所涉猎。 PX 分离： 石油、煤焦油中均含有 C 8 的四种异构体，可通过将其中的 PX 组分单独分离制得。由于 PX 和 MX 沸点差异较小，仅有 0.6℃，因而化工生产中常用的精馏分离法在此条件下不适用。
现阶段，用于生产 PX 常见的分离方法主要有以下两种：
①吸附分离法：C 8 混合物经特定的分子筛特异性吸附 PX，再利用解吸剂将 PX 脱附，从而达到产物分离的效果。自上世纪 70 年代以来，UOP 的 Parex 工艺一直最为主流技术被广泛应用，在 PX 产物纯度和回收率方面具有较高的经济价值。
②低温结晶分离法：相比于差异较小的沸点，二甲苯异构体之间的熔点差异较大，因而可利用这一特点，通过深冷分步结晶的方式进行分离（见图 2-3）。现阶段，低温结晶分离法技术发展较为成熟，然而在建设成本和经济价值方面略逊色于吸附分离法。

2015 年，国家发改委发布《关于做好< 石化产业 规划布局方案>贯彻落实的通知》，其中具体提及 PX 的发展规范与要求。自 2017 年以来，得益于民营资本的积极参与及长远布局，中国涌现出一批像浙石化、恒力股份等大型民营石化企业涉足 PX 项目，积极推动行业本土化快速发展。在快速发展阶段，经过长达 10 年的宣传教育，民众对 PX 的认知逐步提升，超过 2,000 万吨的新建 PX 项目陆续进入建设和试产阶段，中国 PX 行业将迎来爆发式发展时期。

在下游应用方面，PTA 是 PX 最主要的应用场景，其价格随原材料 PX 的波动而变化，相关性约为 0.91，PX 价格变动 1 美元/吨，PTA 成本变动约为 5 元/吨。随着生产技术的持续革新，PX 使用量得到良好控制，平均每生产 1 吨 PTA 通常需使用 655 千克的 PX，呈现清晰的线性关系。2014 年以前，受 PX 市场供不应求的影响，PX-PTA 价格呈现较大差异，导致“PX-PTA-涤纶”产业链利润长期处于原材料 PX 端。近五年来，随着 PX新建项目信息的披露，预计未来产能急速增加，PX 价格趋于稳定，产业链重心逐渐回归下游化纤行业。

其次中国PX行业产业链如下：

中国 PX 生产企业主要以引进美国 UOP 成套专利技术为主，少数企业应用法国 IFP 专利技术。2011 年，中石化攻克了 PX 全流程工艺难关，成为 PX 技术专利商之一，并随后在其子公司的新增项目中予以应用。近 2 年来，中国新增 PX 项目以民营企业为主，其技术仍以美国 UOP 为主，因而在专利转让环节具有较低的议价能力。在成本方面，相比于近 10年来耗资上百亿的产业园区建设，数亿元的专利费用在整体支出占比中逐渐被稀释，从而导致专利技术的重要性被逐步动摇。在化工机械方面，PX 生产流程普遍以高温高压等极端条件为主，而且流程长且复杂，对反应器材料和力学强度方面要求较高，以进口为主。由于 PX等化工原料普遍存在生产量大、产值高等特点，导致其仪器折旧费用和专利技术无形资产的摊销费用被摊薄，通常仅占据生产成本的 3%以下。

原油、燃料油、石脑油及混二甲苯提供了组成 PX 的主要元素，部分提供芳结构（如混二甲苯），在 PX 的生产中占据不可替代的地位，因而占总成本的绝大部分，普遍在85%~90%之间浮动。然而，受制于能源结构失衡，中国长期以来呈现“富煤、贫油、少气”的尴尬局面，因而在原油消费方面主要以进口为主，对外呈现较高的依赖度。

生产 PX 的其他原材料包括硅铝盐分子筛催化剂、溶剂等。其中，溶剂的生产工艺较为简单，且易从原油产品中获得，中国生产企业基本实现完全自给。在催化剂方面，中国企业仍面临较高的技术壁垒，主要依赖从海外生产厂商进口，以进口UOP系列催化剂产品为主，此类企业具有较低的议价能力。随着PX成套生产工艺的持续革新与新增项目的规模化布局，此类原材料及能耗需求逐渐维持在较低水平，约占整体成本的 10%左右。

中国 PX（对二甲苯）行业竞争格局分析
中国 PX 市场长期呈现供不应求的基本状况，对外依存较高，主要从韩国、日本等邻近国家进口。2018 年，中国 PX 进口量高达 1,590.5 万吨，进口依赖度高达 61.2%。受历史发展影响，中国 PX 行业发展较为缓慢，生产企业以中石化、中石油和中海油具有国资背景的下属子公司为主，超过整体市场份额的 60%。近 2 年来，随民营资本的陆续进入，中国 PX 行业迸发出新一轮生机。2019 年民营炼化一体化项目的集中投产，三家（浙石化、恒力、恒逸）合计新增PX 产能 800 万吨/年。2019 年我国 PX 产能超过东北亚地区，占全球 PX 产能比例 33%，促进我国 促进我国 PX 供需由高进口依赖度切换至进口替代加速的新格局，2019 年我国 PX 进口依赖度下降 10.67 个百分点至 50.50%。受历史发展、国家政策和技术壁垒综合因素影响，中国 PX生产企业主要呈现以下二元格局：
（1）第一梯队：中石油、中石化和中海油下属子公司，如扬子石化、 上海石化 等。得益于国资背景，“三桶油”下属子公司在原材料和技术引进方面具备天然优势，进入市场较早、发展历程较长，占据 PX 市场主要份额。受制于历史的局限性，此类企业在 PX 生产规模方面较小，主要满足自身化纤生产需求，其商品化程度较低，发展较为缓慢。
（2）第二梯队：大型民营石化企业，主要包括恒力、恒逸、桐昆、荣盛、翔鹭石化、腾龙芳烃等。此类企业大多从 PTA 行业向上游原材料 PX 延伸而来。随着近 20 年来，PTA行业的高速发展，上述企业积累了大量资本和渠道优势。近 2 年来，该类大型民营石化企业利用资本、渠道等规模化优势，积极布局中国七大 石化产业 园区乃至全球市场，有望成为未来中国 PX 行业的中坚力量。

2020 年国内 PX 表观消费量 3393 万吨同比 16.64%，国内 PX 产量 2007 万吨，同比42.25%，PX 自给率从 2016 年的 44%逐步提升至 2020 年的 59%，目前 PX 行业供应缺口 1386 万吨。

国内 PX 发展缓慢，进口依存度高。与 PTA 和聚酯的发展速度相比，中国 PX 行业发展缓慢，自给率不及 50%，存在巨大的供应缺口。2010-2013 年我国 PTA 处于产能扩张的高峰期，而 PX 建设却处于低潮期。PX 的供应远远跟不上市场的需求，导致大批国外进口产品涌入中国市场。2016 年至 2017 年，国内整体开工率在 65%低位附近，随后开工率逐渐提升，2019 年底开工率达到 71%。

2020 年我国主要有 22 家 PX 生产厂商，总产能为 2564 万吨，其中“三桶油”PX 产能占有率较高。未来两年新增产能约 2210 万吨，其中 2021 年新增产能 1440 万吨，2022 年新增产能 770 万吨。届时，我国 PX 将逐步实现自给自足的局面。

MEG

乙二醇的生产源头自然也是这三种物质，其中以原油为原料的占比67%，天然气占比27%，煤炭占比6%。海外基本上以石油和天然气为主，而我们国家的能源结构是“富煤贫油少气”，俗话说”靠山吃山，靠水吃水”，因此靠着煤炭就要好好利用煤炭，煤制乙二醇就是我国特有的方式，目前国内煤制乙二醇占比约为1/3，预计未来两年煤制乙二醇将不断提升，有望超过1/2。

2种生产方法：从乙二醇的制备方法上一般分为：煤制乙二醇和乙烯制乙二醇，简称煤制和乙烯制。

煤制的生产工艺路线为“煤炭——碳酸二甲酯——乙二醇”，该工艺生产成本较低，但该工艺路线装置运行稳定性较差，不能完全满足聚酯的生产需求，国内只有少数企业的产品达到了聚酯的使用标准，其他企业用于树脂和防冻液的生产，或和乙烯制掺混用于聚酯生产使用。不过随着技术的革新，该问题有望在未来两三年内得到解决。

乙烯制生产路线较多，有2个主流路线“原油——石脑油——乙烯——乙二醇”和“乙烷——乙烯——乙二醇”。第一条以原油为原料的路线，主要一些产油国如沙特等在使用，而我国在煤化工发展以前也是主要使用该工艺，目前占比在依然在50%以上。该工艺的特点是乙二醇的质量很好，但是成本高，且受限于原油的价格波动影响。而乙烷的路线，成本低，质量好，是很有潜力的发展路线，一般在天然气产量较大的区域使用，比如美国有页岩气，中东有伴生气，有着低廉的成本优势。

有超过94%乙二醇用来生产聚酯，那聚酯又是什么呢？如果你淘宝买的衣服牌子还没来及拆掉，你翻翻看，应该会有一件衣服是聚酯做的。如果拆掉了，请打开淘宝查看面料成分，读完这篇文章再打开淘宝呀，不然我担心你回不来了，下文更精彩。聚酯的主要用途就是纺织品和服饰。

还有一部分乙二醇用作防冻液，开车的朋友可能都会了解。乙二醇本身的冰点只有-12.9℃（该温度下会结冰，就像水在0度以后会结冰），但是和水混合以后，就会在负五十度才能结冰啦，即使在我国的大东北的冬天也是应该没问题的。

我国是世界上最大的乙二醇进口国，进口依存度长年维持在 60%以上，进口量一直呈现逐年增加的态势，我国乙二醇的主要进口来自于沙特、中国台湾、加拿大、新加坡、韩国等，合计占总进口量的 82%，以沙特为代表的中东地区以廉价而丰富的天然气作为原料生产乙二醇，且其乙二醇几乎全部用来出口，因此成为我国乙二醇最大的进口国。

国内乙二醇产能快速提升。今年将有近600万吨/年乙二醇新产能计划投产，其中绝大部分新装置投产时间在上半年。有消息称， 湖北三宁60万吨/年、卫星石化180万吨/年等新增产能将释放， 他们的产品将于5~6月投入市场。另外， 近日新疆40万吨/年荒煤气制乙二醇项目也进入试车阶段，内蒙古建元24万吨/年焦炉气制乙二醇项目正在加紧调试设备，预计5月下旬出产品 。如果这些新增产能如期兑现的话，那么5月末国内乙二醇有效产能将提升至 2000万吨/年 ，较2020年末提升27.64个百分点。

PTA

中国 PX 下游需求较为单一，以 PTA 生产企业为主，主要包括两类：（1）大型民营 PTA生产企业：中国 PTA 产能主要集中在头部民营企业，其中前五大 PTA 生产企业逸盛石化、恒力股份、福化集团、桐昆和珠海 BP，占据中国整体市场份额的 66%。长期以来，受制于PTA 与原材料 PX 发展不均衡影响，PTA 头部民营企业从韩国、日本等东北亚国家进口 PX为主，具备较低的议价能力。未来，随着恒力股份、 荣盛石化 和桐昆参股的浙江石化新增 PX项目的正式投产，该类 PTA 生产企业对 PX 需求逐渐被从内部消化。得益于企业间内部原料消费对中间销售环节的减少以及靠近下游消费企业的空间布局，中国 PTA 生产企业自产 PX在销售费用和运输成本等方面具有先天优势，将减少对进口 PX 的依赖，议价能力将逐步提升；（2）中石化及中石油下属子公司，其中包括 上海石化 、扬子石化等：得益于中石化和中石油深厚的国资背景，此类企业普遍在石油原材料来源方面具备天然优势，在国家整体规划下于行业发展初期已布局 PX 生产项目，可满足自身的 PX 原材料需求。受母公司和国家整体调控影响，PX 原料价格主要由中石化或中石油内部体系决定。

经过近几年 经过近几年 PTA 行业产能结构的调整，我国 PTA 行业逐步形成了寡头垄断的格局截止2020 年底，我国 PTA 行业产能，不包含停运和已拆除产能，约为 6272 万吨/年。国内 PTA产能规模排名前十的企业产能占比达到 72.5%，中石化系子公司合计拥有 332.5 万吨/年产能，剩余其他产能占比约 22.2%。大炼化和聚酯龙头企业（荣盛、恒逸、恒力、桐昆、 新凤鸣 、 东方盛虹 ）PTA 产能合计占比 54.81%。

PTA核心成本竞争力在于设备和工艺，是典型的后发优势行业，越晚投产装置成本越低。过去十年，PTA边际加工成本从1000元/吨大幅下降至500元/吨左右，主要是由于大容量技术带来的规模经济和工艺技术的提升。

PTA 先进设备、工艺成本优势超 700 元/ 吨。与 PX环节主要依靠规模化获得成本优势不同的是，PTA 设备工艺的迭代总能带来可观成本优势，刺激企业投放先进产能。我们测算显示，应用最新设备、工艺的 PTA 装置（2018 年水平）完全成本较一般装置（2012 年水平）低 281 元/吨，较落后、老旧装置
（2008 年水平）低 758 元/吨，成本优势十分明显。

因此国内进入PTA产能扩张期，预期2021年国内新投装置达到1600万吨，产能增速达到28.02%，产能过剩格局基本奠定。2022年与2023年的产能增速也分别达到7.79%及8.24%。 我国 PTA 供给侧呈现出明显的：大型 PTA 生产装置不 生产装置不断扩产，落后PTA 产能淘汰进度缓慢的结构性产能过剩格局。

2019-2021年是PTA的投产高峰期，明年新投的装置基本集中在行业领军企业手中，产能集中度进一步提高。并且行业话语权越来越重。其中主要以逸盛新材、恒力及虹港石化均是现有产能的扩张为主，福建百宏装置属于聚酯企业向上游的延伸；从装置规模来看，2021年新增装置单套规模达到267万吨，均属于大型装置，较60-100万吨的中小装置吨耗成本有明显降低。单耗成本相对优化到最低范围。2021年年末国内PTA产能将达到7309万吨，增速达到28.02%。从数据上来看，不论是产能基数还是扩能增速均远远高于需求端，供需格局基本确立，PTA进入产能过剩时期。

回顾我国 PTA 的发展历程，2011 年是一个重要的转折点。2011 年之前我国 PTA 供应紧张，盈利较好，2010 年受棉花价格上涨影响，聚酯需求增加，带动 PTA 价格上涨，致使2010-2011 年 PTA 的盈利达到近 20 多年来的高点，刺激我国开始了新一轮的产能扩张，很多公司纷纷上马 PTA 产能。在随后的 2011-2015 年，我国迎来了 PTA 投产的高峰，2011-2020 年我国 PTA 产能从 2040 万吨增长到了 6223 万吨，同期产量从 1546 万吨增长至 4220 万吨，截至 2020 年初，行业整体开工率达到 80%，我国 PTA 已经达到了自给自足的状态。2020 年我国 PTA 表观消费量 4209 万吨，同比 8.58%，行业基本供需平衡，未来两年 PTA 行业新增产能多达 3640 万吨，其中 2021 年新增产能 2140 万吨，2022 年新增产能 1500 万吨，并且新增产能多集中在行业 恒力石化 等头部企业。

目前新增装置基本属于行业龙头企业配套装置或者是下游聚酯企业向上游延伸，不论从规模、配套、成本等方面较中小装置均有优势。这一部分装置及现有优势企业占到国内总产能的六成以上，为今年的产量增长提供保障。

此外，国内PTA行业进入存量竞争时代，而当前PTA加工费仍未压缩至中小装置无法承受的境地。

下图汇总了PTA相关产品的走势，PTA价格随着国内产能的释放，价格在10年内整体为震荡下行状态，从PTA-PX价差可以看出，PTA端利润在产业链中的利润逐渐减小。

回顾我国 PTA
的发展历程，行业大致经历了四轮景气周期：1）2011 年之前随着聚酯产业向国内转移，上游 PTA 供应紧张，进口依赖度高达 50%，行业盈利较好，2010 年受棉花价格上涨影响，聚酯需求增加，带动 PTA 价格上涨，致使 2010-2011 年 PTA 的盈利达到近 20 多年来的高点，刺激我国开始了新一轮的产能扩张，很多公司纷纷上马 PTA 产能。2）2011年是一个重要的转折点，在随后的 2011-2015 年，我国迎来了 PTA 投产的高峰，进口依赖度大幅下降，行业产能逐渐过剩，产品价格进入下行周期；3）2016-2019 年的行业供给侧改革及环保升级，使得 PTA 行业落后产能逐渐停产或退出，PTA 价格重回 8000 元/吨以上的高盈利周期；4）2019 年以来国际油价下跌，同时 恒力石化 、 荣盛石化 等企业继续扩张产能，行业重回下行周期。

涤纶

涤纶在产业链中地位偏低，龙头基本实现原料高度自给。在长丝-成衣生产-品牌商-零售商这个产业链中，无论是毛利率还是净利率，长丝企业都是产业链中偏低的，背后主要原因在于长丝单厂投资小，进入门槛低，使该环节有超额利润容易受到新进入者压制。从产业发展历史而言，近 40 年长丝企业基本围绕一体化和智能化进行产业升级，一体化主要是沿着核心原料 PTA-PX-炼油厂不断上溯，目前长丝龙头企业 PTA 自给率基本都超过 70%；智能化方面主要是通过应用 5G 等信息技术降低非原料成本，按照 4 年为尺度，近 4 年均值相对上 4 年均值下降 52 元/吨。

成本分析

成本分析：一般来说，制造 1 吨涤纶需要 0.855 吨 PTA 和 0.335 吨MEG。而 PTA 由 PX（对二甲苯）氧化而成，1 吨 PTA 中需要约 0.655 吨 PX。PX来自石脑油，石脑油的源头则是石油。

总体来看，原油-PX-PTA-涤纶长丝的价格是同向变动的。不过，由于产品价格受到各自供需关系的影响，因此上下游价格传递的效果并不一致，某一产品有时会出现独立行情。

产业链利润分配分析：

PX-石脑油价差：该值反应出PX厂商在产业链中的利润分配。PTA-PX价差：计算为PTA - 0.6555PX，该值反应出涤纶长丝产业链中PTA厂商的利润分配。涤纶-原材料价差：计算为涤纶价格-0.955 PTA 价格-0.335 MEG价格，该值反映出涤纶厂商在产业链中的利润分配。

近年来，由于民营化工企业的大规模一体化项目、PTA产能投资，涤纶产业链上游的供给越来越充足，产业链早期的利润大头，也从上游向下游转移。

产能持续扩张

2015-2020年，涤纶长丝产能逐年增长，总产能达4326万吨，同比增长7%。2020年，涤纶长丝行业产能增加275万吨，其中新增产能为 恒力石化 40万吨、 恒逸石化 75万吨、 新凤鸣 60万吨、 东方盛虹 20万吨、福建百宏的25万吨、 桐昆股份 的30万吨以及嘉兴逸鹏的25万吨。

行业集中度不断提升

随着2020年新增产能的释放，我国涤纶长丝行业集中度进一步提升。截至2020年底，行业前六家涤纶长丝企业合计产能占全国总产能的比例达55%，相比2016年增长10.8%。其中， 桐昆股份 和 恒逸石化 产能占比最大，分别占总产能的17%和14%。

此外从地域上看，我国涤纶长丝产能主要集中在东南沿海地区。浙江、江苏、福建三个省的涤纶长丝产能占我国总产能的84%，其中浙江省占比达到56.6%，是名副其实的化纤大省。未来，随着新增产能的释放，我国东南沿海地区龙头企业之间的竞争将进一步加剧。

从新增产能来看，2021年我国涤纶长丝新增产能预计为181.5万吨，较2020年新增产能有所减少。其中，东南沿海地区新增产能最多，预计为153.5万吨，包括 恒逸石化 在福建和浙江的70万吨产能， 恒力石化 在江苏的15万吨产能，以及 新凤鸣 和 荣盛石化 在浙江的68.5万吨产能。

涤纶长丝正经历从普通丝逐渐向高端差异化丝升级，但受制于核心设备卷绕头的产能限制，高端卷绕头是涤纶长丝生产的核心部件，其产能主要集中在德国巴马格及日本 TMT 两家公司手中，两者每年生产的卷绕头仅能对应每年约 250 万吨左右的产能增量，目前这两家公司在2023 年及之前的出货订单已经被包括 恒逸石化 、 桐昆股份 及 新凤鸣 在内的企业买断，因此极大地限制了未来几年涤纶长丝产能的扩张，这意味着小企业扩产将非常困难。因为我们预计 2021 年新扩建产能计划中仅部分能投产，但长期来看，行业集中度将持续向龙头企业集中，长丝产品议价权逐渐由龙头企业掌控。相比于分散化特征明显的下游纺织企业，长丝企业高集中度特征使其可采取更多有效手段保障自身利益。

从各聚酯龙头企业主营长丝类型来看， 桐昆股份 、 新凤鸣 POY 产能占比分别为 59%和 70%， 东方盛虹 DTY 产能约 47%。国内长丝龙头存在“各自为安”的格局，龙头企业在各自优势领域持续强化竞争内核，并且互相之间保持竞争差异化。由于进入不擅长领域所花费的资本开支和销售费用较高，且新增产能布局将加大细分领域价格战的可能性，龙头企业通过深耕差异化避免在行业内引发不必要的竞争，达成基本默契，这样的格局将长久存在于涤纶长丝行业。

待全部新增产能释放后，我国东南沿海地区涤纶长丝龙头企业之间竞争将进一步加剧。2022年，我国涤纶长丝总产能预计将达4507.5万吨。其中， 桐昆股份 是市场份额将减少1%， 恒逸石化 的市场份额将扩大1%，六家上市企业的市场份额将为46%。

纺织服装

涤纶产业下游的需求呈现多样性的特点，行业集中度很小，在产业链上话语权较弱。

长丝在纺织服装产业链中地位弱势，究其原因在于其进入壁垒相对偏低，下游客户较为分散。以一座 30 万吨长丝厂为例，12 亿左右的初始投资，配置 400 个工人，便可以形成一个年收入 2 亿元的中型企业，一般 10-15 年可以收回投资。作为长丝生产设备的核心部件，稳定优质的卷绕头基本在海外企业 TMT 和巴马格手中，但是由于国内低端纺织品需求的存在，超额利润容易吸引大量采用国产低端卷绕头的新进入者。

在长丝的成本结构中，长丝生产的直接人工成本占比持续低于 2%，与下游成衣代工企业的 20%有者天壤之别，这意味着长丝不是“劳动密集型”产业，不存在刘易斯拐点后人工成本上升的剧烈冲击，换言之，即无需向东南亚或者我国中西部地区进行产业转移。这同时意味着， 长丝企业之间的竞争核心在于规模优势附带的原材料优势和公用设施共享，与此同时区位优势带来的物流费率优化和客户粘性也至为关键。

从发展的角度而言，我国长丝产业作为化纤行业最重要的一支，近 40 年最重要的两个变化在于 经营主体民营化和 技术装备升级，前者使其在“原料自给”这条路上从 PTAPX炼油厂不断上溯，暂时 PTA 自给率偏低的 新凤鸣 随着独山能源一期 PTA 产能的投放也将升至 70%以上，PX 自给率提升则主要是靠自建炼油厂。技术装备升级则主要集中在 智能制造 领域，不断应用新装备和 5G、工业互联网等新技术，以压低非原料成本，使得 2016-2019 年吨 POY 非原料成本均值从 2012-2015 年的 920 元/吨下降至 868 元/吨

需求

涤纶纤维行业的下游应用于服装、家纺、汽车内饰、产业用纺织品等领域。从下图我们可以看到，涤纶长丝的需求有稳步提升的状态，而涤纶短纤行业，需求增长则不显著。因此我们继续来看涤纶长丝的数据。

从下面两图的数据中我们可以看到，涤纶长丝无论在国内的消费量和国外的需求都是相对稳定的正增长状态。

涤纶长丝用于家纺和服装行业的需求占到了85%以上。

根据国家统计局公布的纺织服装零售额和 GDP（现价）的季度累计同比增速，我们发现，2014 年以来，纺织服装行业零售增速与 GDP 增速正相关关系逐渐增强。2010 年-2019 年，以零售额计算的纺织服装行业同比增速平均达到 9.09%。短期来看，在 2020 年的宏观大环境下，纺织品服装消费额断崖式下跌，但下年跟随疫情和经济恢复而快速反弹，包括因疫情原因，东南亚订单向国内进行中长期转移的趋势逐渐显现，我们预计 2021 年我国纺服无论是内生需求的增长，还是海外出口量增加，终端纺服需求边际上将改善，涤纶长丝下游纺织服装增速将由负转正。

库存

另外，考虑到下游纺织服装行业在 2018-2020 年持续去库存周期，我们预计随着 2020 年纺服需求触底，2021-2023 年下游纺服行业将迎来新一轮补库存周期，我们预计纺服需求将反弹至 5%左右，将直接带动涤纶长丝的需求。

截止 2020 年末，我国涤纶长丝产量为 3208 万吨，同比增长 16.40%。2016 年-2019 年，涤纶长丝产量增速维持在 5%以上，由于涤纶长丝出口和进口量仅占产量不到 6%，长丝产量与表观消费量基本一致。2020 年 1-11 月涤纶长丝产量为 2967 万吨，由于疫情导致终端纺服需求减少，长丝需求难以维持去年的较高增速。我们认为，从 2013 年-2018 年的数据来看，未来三年，涤纶长丝的需求将会与下游纺织服装匹配，疫情因素修复后，需求同比增速将回升至 5%以上。