1. 转债研究以估值为核心,周期波动受股票和债券的双重驱动
    可转债的核心点在于研究其估值水平,其估值周期通常会受到正股和自身波动的多重影响,本文对于转债择时的研究从估值维度展开。
    (1)对于转债指标,隐含波动率的计算存在失真的问题,YTM估值债底的意义不大,实际上应用最为广泛的还是溢价类指标,如转股溢价率和纯债溢价率。
    (2)对于择时标的,我们比较了中证转债指数和转债偏股策略指数。相对于中证转债的全样本,转债偏股策略指数的成分债券剔除了溢价率高、流动性差的债券,更符合机构投资者的行为偏好。

  2. 统一数据口径后,转股溢价率和纯债溢价能有效预测估值拐点
    转股溢价率和纯债溢价率的变动包含了转债和股票的轮动信息。我们将这两个指标进行简单的处理,对其标准化以统一数据口径。具体做法:
    (1)回溯60个交易日计算转股溢价率和纯债溢价率的Z-Score得分;
    (2)再次回溯60个交易日的Z-Score分数,取均值进行平滑处理。
    此处,我们以转债偏股策略指数的成分债券作为样本,每个交易日统计成分债券的转股溢价率和纯债溢价率的均值,再计算得到相应的溢价指数。
    结论:当前市场上的转债一定程度的存在高估的问题,基于溢价率指标,我们能够判断转债的估值拐点。
    择时模型在2021年8月判断转债估值过高,后续也得到市场的有效验证。

  3. 单一信号择时策略表现较好,相对股债等权组合有显著的超额收益
    择时优化策略1.0版本:利用转股溢价指数的均值回复效应,能够较好地把握转债与股票之间的相对投资机会,相对于基准的超额收益率为7.03%。
    择时优化策略2.0版本:基于转股收益率和纯债溢价率的测试效果较理想,年化收益为15.6%,超额净值曲线相对稳健,并且在2018年8月左右没有出现明显的回撤,相比于择时策略1.0版本一定程度的改善。

  4. 合成策略的整体效果要优于单一信号
    最后,我们将这两类子信号进行合成,采取四种不同的信号合成方法:
    (1)乐观策略:信号同向做多转债偏股策略,其余时候做多万得全A;
    (2)悲观策略:信号同向做多万得全A,其余时候做多转债偏股策略;
    (3)保守策略:同时看多或看空转债偏股策略,反向则沿用上期信号;
    (4)警惕策略:同时看多或看空转债偏股策略,反向则沿用最新信号。
    乐观策略在判断大趋势上具有明显优势,年化收益率为17.4%,相较于单一信号有所提升;悲观策略的收益表现最差,相对而言,子策略的看多信号收益效果更好;相比较保守策略的信号滞后,警惕策略的敏感程度更高,择时净值曲线最大回撤为19.45%,相比较原始单一信号的择时策略更低。

转债的基本特征分析

转债是一类含权的债券,在一定期限内可以按照转股条款的约定,将转债资产转换为对应的股票,并且包含了赎回、回售以及下修等规定,这也让转债的估值与定价变得困难。整体上看,研究可转债的核心点在于研究其估值水平,通常会受到条款和正股波动的影响。本文将从转债的估值维度进行展开,判断当前市场上的转债资产是否高估,分析其投资价值并结合估值指标构造相应的择时策略。

1.1、转债的构成要素

自2017年资管新规发布实施以来,可转债作为类股权融资的工具,因其审核条件相对宽松、融资成本较低,逐渐成为民营上市公司融资的首选。转债本身资产特性决定其波动性要比同等级的信用债更大,随着整个转债市场的不断扩容,其投资活跃度也在不断提升。
从转债的构成要素来看,除了常规的纯债条款外,通常还包括以下补充条款:
(1)转股条款:转债持有人在转股期内(通常为上市后6个月起至到期结束)可以按照一定比例将可转债转换为股票,实际上也是大多数转债的退出方式。
(2)赎回条款:通常为了督促投资者转股,转债发行人约定在股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当前转股价格的130%,公司有权赎回该债券并补偿一定的利息。
(3)回售条款:通常正股表现不理想会导致投资者不愿转股,为了保护投资者的利益,一般在转债期限的最后两年里,投资者有权将转债按照面值加上应计利息回售给转债发行人。历史上触发回售的次数并不多,并且大多数投资者会弃权。
(4)下修条款:当股票价格持续低于转股价格的时候,转债发行人为了避免投资者回售,通常会行使下修转股价格的权力,使得投资者更倾向于转股。
转债的四类核心条款
转债并非简单的“纯债+期权”组合。由于存在较多且复杂的条款,我们在实际分析可转债的时候也会遇到许多“反常识”的情况,例如转债与正股的波动并非线性相关。其次,转债市场采取的T+0交易机制也吸引了大量交易型资金涌入,同等级转债的交易属性可能千差万别,部分品种的换手率较高,而部分品种的成交量却寥寥无几。诚然可见,这其中存在不少资金自我成交而导致的价格操纵现象,但流动性提高为当前配置转债类资产提供了有效的交易条件。
转债市场火爆的背后反映了市场的强烈需求。截至2021年10月18日,可转债总存量为6263.1亿元,相比较年初增加927.34亿元。从行业分布上看,主要集中在银行、交通运输和非银金融等周期板块;医药和化工板块的转债数量占比最多,分别为38只和36只。目前有29家转债已通过证监会核准但尚未发行,10家已通过发审委审核,合计39家,总规模400.08亿元。
存量转债

1.2、 常用的分析指标

转债研究的核心问题是估值,如何衡量当前转债市场的估值水平?

最为直接的方法是通过指标进行判断,我们总结了目前市场上研究可转债常用的几类分析指标,如表1所示。大多数分析指标都能够反映转债的估值水平,各有各的优点,但作为估值指标的可比性相对较差。
转债估值

摘要转债研究以估值为核心,周期波动受股票和债券的双重驱动可转债的核心点在于研究其估值水平,其估值周期通常会受到正股和自身波动的多重影响,本文对于转债择时的研究从估值维度展开。(1)对于转债指标,隐含波动率的计算存在失真的问题,YTM估值债底的意义不大,实际上应用最为广泛的还是溢价类指标,如转股溢价率和纯债溢价率。(2)对于择时标的,我们比较了中证转债指数和转债偏股策略指数。相对于中证转债的全样本,转债偏股策略指数的成分债券剔除了溢价率高、流动性差的债券,更符合机构投资者的行为偏好。统一数据
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可转债 作为一种金融衍生品下跌时由于具有债性保底,其债性价值一般在110-120左右。所以如果 可转债 的价格低于其转债价值时,完全不用担心本金损失,最多损失时间成本,适合低风险偏好客户。 其上涨时有具有股性,在没有溢价的情况下完全与股价同步上涨。 可转债 的潮汐特性更为明显。 而且 可转债 可以日内做T+0,当天没有交易次数限制,没有涨跌幅限制。交易费率可以说是资本市场最低的,以国金证券为例,在没有任何优惠的情况下沪市 可转债 费率为万分之0.05,深市费率为万分之0.8,且没有5元的最低消费额。 由于 可转债 具备如上特性,解决了T+0,交易费率高,本金风险大的问题,其天然适合高频 量化 短线程序化交易。 以中行转债为例:     2011年末中国银行每股净资产为2.59元,2012年3季度末每股净资产是2.84元,中国银行2009年至2011年这三年的ROE均在15%以上,2012年前三季度ROE已达13.43%,那么全年ROE达到15%应该不成问题,由此推算2012年末其净资产为2.98元。     目前转股价是3.44元,股价是3.1 def convert_bond_strategy(bond_price, net_price, value, threshold): if bond_price < net_price * threshold: # Buy the convert bond when the price is low return "Buy" elif bond_price > net_price * (2 - threshold): # Sell the convert bond when the price is high return "Sell" else: # Hold the convert bond return "Hold" 请注意,这只是一个简单的示例,在实际投资中,投资 策略 需要根据市场情况、投资目标和风险承受能力等多方面因素综合考虑。